ПЕРЕМЕННАЯ ПРОПОРЦИОНАЛЬНАЯ ПРОДАЖА
By admin • Фев 3rd, 2010 • Category: Колл-опционыПрименяя пропорциональную продажу, инвестор обычно предпочитает создавать позицию, в которой акции торгуются по цене, близкой к страйку продаваемых коллов. Однако иногда случается так, что цена акции расположена почти посредине между двумя страйками, и поэтому нет на рынке колла ни «в деньгах» ни «без денег», который мог бы обеспечить нейтральный диапазон прибыли. Если к тому же инвестор все также стремится сконструировать позицию пропорциональной продажи с отношением 2 : 1 числа продаваемых коллов к количеству лотов акций, то в этом случае он мог бы продать один колл «в деньгах» и один колл «без денег», и притом каждый на 100 обыкновенных акций. Эта стратегия, часто называемая переменной пропорциональной продажей (variable ratio write) а также трапециевидным (trapezoidal) или переменным (variable) хеджем, предназначена для организации более близкого к нейтральному диапазона прибыли.
Пример. Заданы следующие цены: обыкновенные акции XYZ — 65 пунктов, колл «XYZ, октябрь, 60» – 8, колл «XYZ, октябрь, 70» – 3.
Если инвестор намерен организовать пропорциональную продажу 2 : 1 только с помощью колла «октябрь, 60», у него получится несколько выраженная позиция «медведя». Его диапазон прибыли при истечении срока составит от 49 до 71. Поскольку цена акции уже 65, то для получения прибыли у цены акции имеется «простор» в 16 пунктов для движения вниз и всего в 6 пунктов — для движения вверх. Это определенно — не нейтральная позиция. С другой стороны, если бы инвестор попытался для своей пропорциональной продажи использовать только колл «октябрь, 70*, у него получилась бы позиция «быка». Для такой пропорциональной продажи с коллом «октябрь, 70» диапазон прибыли при истечении срока составил бы от 59 до 61. В этом случае исходная цена акции 65 находилась бы слишком близко к нижней точке безубыточности в сравнении с верхней точкой безубыточности. Более близкая к нейтральной позиция организуется в результате покупки 100 акций, продажи одного колла «октябрь, 60» и одного колла «октябрь, 70». Диапазон прибыли для такой позиции имеет своим центром текущую цену акции. Более того, риск для этой новой позиции при движении цены акции вверх и вниз соответствует тому риску, которым характеризовалась обычная пропорциональная продажа. Однако теперь максимальная прибыль может быть получена при любой цене акции при истечении срока опционов между двумя страйками. Чтобы убедиться в этом, заметим, что если цена акции при истечении срока опционов находится между 60 и 70, то акции по коллу «октябрь, 60» будут выкуплены по 60 пунктов, а колл «октябрь, 70» при этом ничего не будет стоить. Безразлично, будет ли цена акции равна 61 или 69, — все равно получается один и тот же результат. В табл. 6-5 и на рис. 6-3 показаны результаты для этого переменного хеджа при истечении срока опционов. В табл. 6-3 предполагается, что для закрытия позиции опцион выкупается по паритету, но если бы акции были выкуплены по коллу, результат остался бы тем же.
Отметим, что форма графика на рис. 6-3 напоминает трапецию. Это обстоятельство и является причиной названия «трапециевидный хедж» для рассматриваемой стратегии, хотя чаще ее называют переменным хеджем или переменной пропорциональной продажей. Читатель может заметить, что максимальная прибыль при истечении срока опционов действительно получается при любой цене акции между двумя страйками. Максимальная потенциальная прибыль для данной позиции, равная 600 долл., меньше максимальной потенциальной прибыли для случая продажи только колла «октябрь, 60» или только колла «октябрь, 70». Однако при этом вероятность реализации максимальной прибыли для переменной пропорциональной продажи существенно больше реализации максимальной прибыли для обычной пропорциональной продажи.
Точки безубыточности для переменной пропорциональной продажи могут быть легко вычислены, если сначала рассчитать максимальную потенциальную прибыль, равную временной стоимости, получаемой продавцом. Далее нижняя точка безубыточности получается вычитанием максимальной прибыли из нижнего страйка, а верхняя – прибавлением максимальной прибыли к верхнему страйку. Эта процедура аналогична уже применявшейся ранее процедуре для обычной пропорциональной продажи.
Максимальная прибыль = общая опционная премия +
+ нижний страйк — цена акции
Нижняя точка безубыточности = нижний страйк -
— максимальная прибыль
Верхняя точка безубыточности = верхний страйк +
+ максимальная прибыль
Подставляя числовые данные из примера, рассмотренного выше, можно продемонстрировать работу формулы. Суммарные опционные премии составляли 11 пунктов (8 для колла «октябрь, 60» и 3 для колла «октябрь, 70»), Цена акции была 65, а страйки — 60 и 70.
Максимальная прибыль = 11 + 60 — 65 = 6
Нижняя точка безубыточности = 60 — 6 = 54
Верхняя точка безубыточности – 70 + 6 = 76
Таким образом, точки безубыточности, рассчитанные по этой формуле, совпадают с представленными в табл. 6-5 и на рис. 6-3. Отметим, что приведенная формула справедлива лишь в том случае, когда начальная цена акции находится между двумя страйками, а пропорция равна 2:1. Если цена акции выше обоих страйков, формула перестает работать. Однако инвестору не следует пытаться организовывать переменную пропорциональную продажу с двумя коллами «в деньгах».
ДАЛЬНЕЙШИЕ ДЕЙСТВИЯ
Помимо полного закрытия своей позиции пропорциональной продажи инвестор может применять еще три варианта дальнейших действий. Первое, и наиболее популярное, действие состоит в применении к проданным коллам операции «ролл-ап» при значительном росте цены акции и операции «ролл-даун» при значительном снижении цены акции. Второе действие связано с использованием дельты проданных опционов. И, наконец, третье действие опирается на использование для изменения пропорции в позиции при движении цены базовой акции вверх иди вниз приказов «стоп» для акции. В дополнение к этим трем вариантам защитных дальнейших действий, у инвестора должен всегда существовать план взятия прибыли по мере приближения истечения срока опционов. Эти дальнейшие действия будут рассмотрены по отдельности.
Применение «ролл-ana» или «ролл-дауна» в качестве защитного действия
Читатель, должно быть, уже освоился в вопросах применения операций «ролл»: текущие проданные коллы выкупаются, а новые коллы с другими страйками продаются. Продавец может с выгодой для себя использовать операции «ролл*, перестраивая свою позицию в случае, когда цена акции приближается к границам ее диапазона прибыли.
Причина, по которой одним из критериев выбора варианта пропорциональной продажи было стремление охватить оба ближайших страйка сверху и снизу, заключалась в том, чтобы облегчить применение операций «ролл» в качестве дальнейших мер, если таковые оказывались необходимыми. Поскольку временная премия опциона максимальна, когда цена акции совпадает со страйком, инвестор обычно предпочитает использовать «ролл» в точности при цене исполнения.
Пример. Пропорциональный продавец купил 100 акций XYZ по 49 и продал два колла «октябрь, 50» по 6 пунктов каждый. Впоследствии акции упали в цене и возникли новые цены: акция XYZ – 40 пунктов, колл «октябрь, 50» — 1 пункт, колл «октябрь, 40» – 4 пункта.
Инвестор пытается применить «ролл-даун» с переходом к коллу «октябрь, 40». Для этого он выкупает два колла «октябрь, 50», по которым он в короткой позиции, и продает 2 колла «октябрь, 40». Поступая так, он организует близкую к нейтральной позицию. Его прибыль от выкупа коллов «октябрь, 50»составит по 5 пунктов на каждый колл, так как он вначале продал их по 6, и в результате по этим двум коллам он реализует прибыль в 10 пунктов. Эта прибыль фактически сокращает затраты на его акции с 49 до 39 пунктов, так что теперь
-fero позиция, эквивалентная следующей: длинные 100 акций . цене 39 и короткие 2 колла «XYZ, октябрь, 40» по 4. Эта корректированная пропорциональная продажа имеет диапазон прибыли от 31 до 49 и, таким образом, является нейтральной позицией с текущей ценой акции 40. Теперь у инвестора позиция, по которой он может получать прибыль, если цена акции станется вблизи нового текущего уровня. Он сможет также предпринять дальнейшие защитные действия, если акции вновь испытают относительно большие изменения в цене.
Защитные действия при повышении цены акции, состояние в применении «ролл-aпa», во многом проводятся таким же образом.
Пример. Исходная позиция вновь получается в результате покупки 100 акций XYZ по цене 49 и продажи 2 коллов «октябрь, 0» по 6. Если позже акции поднимаются в цене до 60, могут возникнуть следующие цены: акции XYZ – 60 пунктов, колл XYZ, октябрь, 50» – 11, колл «XYZ, октябрь, 60» – 6.
Поэтому продавец может применить к этой позиции «ролл-ап» с целью организации нейтрального диапазона прибыли. Для того он должен выкупить два колла «октябрь, 50» и продать колл а «октябрь, 60». Если он выкупает оба колла «октябрь, ф»? он несет убыток в 5 пунктов по каждому коллу, что дает 01ций убыток по коллам в 10 пунктов. Это фактически поднимает его затраты на покупку акций на 10 пунктов до цены 59. теперь его позиция с «ролл-апом» эквивалентна следующей:
100 акций по 59 и короткие 2 колла «октябрь, 60» по &та новая нейтральная позиция имеет при истечении срока опционов диапазон прибыли от 47 до 73.
В обоих примерах, рассмотренных выше, инвестор мог бы скрыть позицию пропорциональной продажи с очень малой прибылью в 1 пункт, не считая комиссионных. Если только инвестор не уверен, что акции будут продолжать стремительный г, этого делать не следовало бы, так как комиссионные за [И довольно значительны. Использование же операций «ролл-или ролл-даун» дает инвестору довольно широкий новый диапазон прибыли, с которым он мог бы работать. Кроме того, вполне мог бы рассчитывать и на более высокую, чем 1 пункт, при условии стабилизации курса акций.
Применение «ролла» в качестве защитного действия сразу после организации позиции чревато большими убытками. Если цена акции быстро изменится сразу после образования позиции, то времени для снижения временной премии проданного опциона будет недостаточно, и потому после применения «ролла» диапазон прибыли уменьшится. Для выбора момента осуществления действий, связанных с «роллом», могли бы оказаться полезными технические уровни поддержки и сопротивления, если эти уровни близко подходят к точкам безубыточности или страйкам.
Следует отметить, что этот способ защитных действий — применение «ролла» вблизи страйков, автоматически означает, что инвестор выкупает коллы с небольшой временной премией или вообще без нее, а продает коллы с очень большой на текущий момент временной премией. Действительно, если акция растет в цене, премия колла состоит в основном из внутренней стоимости, и в ней очень мало временной стоимости, так как существенно увеличивается выигрыш колла. Таким образом, инвестор, применяющий «ролл-ап» путем выкупа этого колла «в деньгах», «выкупает» главным образом внутреннюю стоимость, а продает колл с ближайшим страйком. Премия этого вновь проданного колла состоит в основном из временной стоимости. Постоянно «выкупая» «реальную», или внутреннюю стоимость, и «продавая» «разреженный воздух», или временную стоимость, инвестор фактически предпринимает в любой заданный момент времени оптимальные нейтральные действия.
Если цена акции подвержена значительным движениям в одном или другом направлении, пропорциональный продавец будет не в состоянии успевать за этими движениями, используя одну и ту же пропорцию.
Пример, Если акции XYZ сначала стоили 49, а затем почти с постоянной скоростью возросли в цене до 80 или 90, то пропорциональный продавец, сохранявший все это время пропорцию 2:1, окажется в плачевном состоянии. Он накопит весьма существенные убытки по своим коллам и будет не в состоянии скомпенсировать эти убытки прибылью по акциям. Аналогичная ситуация могла бы возникнуть и при движении цены акции вниз. Если бы цена акции упала с 49 до 20, он путем применения «ролл-дауна» получил бы хорошую прибыль по коллам, однако при этом понес бы еще более значительные убытки по самим акциям, которые эта прибыль не смогла бы скомпенсировать.
Многие трейдеры, работающие с пропорциональными продажами, достаточно крупные, чтобы иметь возможность диверсифицировать свои позиции по нескольким видам акций, продолжают сохранять пропорцию 2 : I для всех своих позиций. Если же для некоторой акции цена резко вырастает или падает, то они просто закрывают позицию с этой акцией. Они полагают, что такие значительные движения цены акций являются маловероятными, и они готовы понести убытки в этих редких случаях, чтобы по другим акциям своих портфелей сохранить в своей основе нейтральность позиции.
Однако существует способ совладать с такими значительными движениями акций. Нужно при движении цены акции вверх или вниз изменять отношение коллов к акциям в пропорциональной продаже. Например, при значительном движении цены акции вверх пропорциональный продавец может уменьшать количество коллов против своих акций каждый раз, когда он применяет «ролл». В конце концов отношение может уменьшиться вплоть до 1:1, а это уже простая покрытая продажа. По мере т»го, как цена акции будет продолжать расти, продавец, который постепенно уменьшает долю коллов в своей позиции, будет все больший вес в пропорциональной продаже придавать прибыли по акциям и все меньший вес — убыткам по коллам. Интересно отметить, что этот эффект уменьшающейся пропорции может быть также реализован покупкой дополнительного количества акций при каждом новом страйке при движении цены акции вверх и сохранением количества проданных коллов на прежнем уровне. В любом случае отношение количества коллов в позиции количеству акций уменьшается.
Если цена акции резко падает, могут быть предприняты Диалогичные действия для увеличения количества проданных фаллов, при этом количество акций в позиции остается неизмен-Обычно, если цена акции падает, инвестор продает часть оих длинных акций, а к коллам применяет «ролл-даун». В конце после достаточно глубокого падения цены акции инвестор }ьгвается в позиции непокрытой продажи. Здесь можно вы-Чться аналогичным образом – по мере падения цены акции все больший вес придается прибылям по коллам и все меньший ~ накапливаемым убыткам по акциям.
Этот тип стратегии в большей степени ориентирован на очень крупных инвесторов, маркет-мейкеров и т. п. Комиссионные могут оказаться чрезмерными, если приходится применять частые «роллы», и только те инвесторы, которые платят очень небольшие комиссионные или у которых столь крупные позиции, что эти комиссионные составляют незначительную долю их капитала, могут существенно выгадать от такой стратегии.
Паркетная доска серый дуб. Паркетная доска boen из дуба.