ДОХОДНОСТЬ И КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ
By admin • Март 4th, 2010 • Category: Анализ облигацийОткрывая позицию, трейдер часто должен выбирать из сотен ценных бумаг Казначейства. Играющий на понижение трейдер (”медведь” — bear) хочет продать самую дорогую ценную бумагу, а играющий на повышение (”бык” — bull) — купить самую дешевую. Инвестор всегда готов обменять дорогой выпуск на дешевый. К сожалению, цены казначейских ценных бумаг не позволяют непосредственно выявить их относительную стоимость (relative values), т .е. дороговизну или дешевизну выпуска по сравнению с аналогами.
Срок до погашения ценных бумаг варьируется от 1 дня до 30 лет, а купонный доход — oт 3% (для облигации “3, февраль 95″) до 153/4% (”15У4, ноябрь 01″). На рынке определяется стоимость каждой из этих бумаг: котировки закрытия рынка на 07.01.91 г. для 3%-й бумаги составили 95-22 и 96-22, а для 153/4%-й – 156-15 и 156-192. Как же трейдер определяет относительные стоимости двух ценных бумаг, предполагающих такие разные денежные потоки и рыночные цены?
Учитывая большую скорость заключения сделок, трейдеры хотели бы иметь единственный критерий для сравнения стоимости различных бумаг. Доходность, или годовая ставка дохода, получаемого инвестором при условии, что он владеет выпуском вплоть до погашения, является стандартным показателем относительной стоимости. Поскольку существует формула доходности для любого типа ценных бумаг, то именно доходность является стандартным показателем для сравнения стоимости различных бумаг. Когда трейдеры говорят о доходности, они имеют в виду доходность к погашению (yield to maturity (YTM)). (Наименования других видов доходности говорят сами за себя.)
Независимо от общего рыночного уровня процентных ставок доходности по казначейским векселям, нотам и облигациям (числом более 200), находящимся в обращении в одно и то же время, часто различаются весьма существенно. Из факторов, определяющих доходность, с которой торгуется конкретный выпуск, вслед за показателем общего уровня доходности идет (по степени важности; срок до погашения (time to maturity). На рис. 5-1 показаны средняя за рассматриваемый нами 10-летний анализируемый период ставка по федеральным фондам и доходности для каждого сектора (sector), т.е. срока до погашения, наиболее активно продаваемых казначейских выпусков.
График зависимости доходности от срока погашения называется кривой доходности (yield curve). Мы видим из рис. 5-1, что доходность плавно возрастает по мере увеличения срока до погашения. (Исключением является аномальное поведение процентной ставки “овернайт” по Федеральным фондам, показанной при нулевом сроке до погашения.) Кривая доходности имеет положительный наклон, т.е. доходности для выпусков с большим сроком до погашения выше, чем для выпусков с меньшем сроком. Эмпирически построенная кривая имеет наибольшую крутизну на своем “коротком” участке и наиболее полога “длинном”. Если доходность в зависимости от сроков до погашения меняется мало, то говорят о плоской (flat) кривой доходности. Если доходность при больших сроках до погашения ниже, чем при меньших сроках, кривая доходности “перевернута” (inverted). Наконец, если доходность при больших сроках до погашения значительно выше, чем при малых, говорят о крутой (steep) кривой доходности.
РИС. 5-2. Крайние положения кривой доходности за период наблюдения
Не существует универсального правила, позволяющего сразу определить, какой наклон имеет кривая доходности — положительный или отрицательный. Есть, правда, хороший способ — нужно сравнить доходность 3-месячного векселя с доходностью 30-летней облигации, не заботясь о том, что на обычно гладкой кривой доходности возможно появление каких-то выступов. Так, если оценивать наклон кривой доходности по спреду доходности (процентной разнице) между 30-летней облигацией и 3-месячным векселем, оказывается, что кривая доходности в нашем 10-летнем анализируемом периоде имеет положительный наклон в течение 78% времени. Спред доходности между 30-летней облигацией и 3-месячным векселем позволяет определить также и наибольшее отклонение от нормальной (с положительным наклоном) кривой доходности. На рис. 5-2 представлены экстремальные (т.е. самая крутая и наиболее сильно “перевернутая”) кривые доходности за 10-летний анализируемый период.
Заметим, что независимо от того, был ли наклон кривой доходности положительным или отрицательным, спред доходности 3-месячного векселя и 30-летней облигации составлял около 5%. Отметим еще, что кривая была сильнее всего “перевернута”, когда доходности были близки к максимальным. И это вовсе не случайность. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что инвесторы предпочитают долгосрочные выпуски, когда ставки высоки, и краткосрочные, когда они низки. Дело в том, что инвесторы хотят инвестировать в “длинный” участок кривой, чтобы зафиксировать высокие ставки. В противном случае они предпочитают ликвидность.
светильники