В табл. 5 показывается довольно высокая в среднем корреляция между случайной выборкой компаний и общим рыночным индексом Дейтастрим-Франкфурт, охватывающем 250 компаний, которые взвешены по их рыночной капитализации. Исследование охватывает двадцатилетний период.

Таблица 5. Коэффициент корреляции случайной выборки,

включающей в себя 21 компанию, и общего рыночного индекса Дейтастрим-Фракфурт

Обращает на себя внимание тот факт, что именно крупные и известные широкой биржевой публике акционерные общества, такие как Хехст, Велла или Кауфхоф, имеют с индексом DAX корреляцию выше среднего, что, конечно, не следует объяснять исключительно их большим удельным весом в этом индексе. В период сильных колебаний курса акции известных компаний покупаются и продаются без учета того, как в них обстоят дела с прибылью.

Однако высокая корреляция объясняется и другими причинами. Развитие компаний в значительной мере зависит от внешних экономических воздействий. Общеэкономическая ситуация одинакова для всех компаний, благодаря чему дифференциация прибылей компаний происходит постепенно, в зависимости от устойчивости компании к внешним воздействиям.

Таким образом, фундаментальная оценка акций позволяет участникам рынка оценивать акции с точки зрения фундаментального анализа. Однако фундаментальный анализ не может показать, как фактически оцениваются акции участников рынка. Кейнс в своей книге «Общая теория занятости, процента и денег» отмечает, что «не имеет смысла вкладывать 25 единиц капитала в предприятие или ценные бумаги, ожидаемый доход от которых оправдывает, по вашему мнению, даже и затрату в 30 единиц, если в то же время вы полагаете, что спустя три месяца рынок оценит их в 20 единиц».

При фундаментальном анализе делается попытка посредством рационального подхода сделать в данный момент и в будущем правильную оценку акций. Но так как события на рынке акций никоим образом не определяются рациональными действиями «гомо экономику»), то многое не удается объяснить посредством фундаментального анализа. Именно в периоды большой игры на повышение или понижение фундаментально-аналитическая оценка акций отстает от изменения курсов. В этих рыночных фазах большую роль играют феномены массовой психологии, описанные Густавом ле Бон в книге «Психология масс».

Фундаментальный анализ является ведущим направлением в современном анализе акций, помогающим делать важные выводы в отношении оценки движения акций. Тем не менее имеется немало относящихся к биржевому курсу явлений, которые нельзя объяснить посредством фундаментального анализа акций и уж конечно прогнозировать. Поможет ли в этом технический анализ акций, мы обсудим в следующей главе.

Тремя главными факторами прогноза развития отдельных компаний являются:
• уровень развития управления — менеджмента («человеческий» капитал);
• инвестиции и финансовые возможности (денежный капитал);
• будущее развитие сбыта и реализации (торговый капитал).

Для прогнозирования будущей динамики прибыли следует прежде всего проанализировать структуру и состав продукции компании и будущие возможности сбыта на рынке (торговый капитал). На основании этого можно судить о будущем товарообороте компании, а следовательно, о ее прибыли.

Рынок сбыта следует рассматривать как открытый рынок. Иными словами, необходимо учитывать как возможности сбыта продукции отечественных компаний за границей, так и ограничивающий потенциальный внутренний рынок экспорт. Данные для анализа будущей динамики сбыта берутся из результатов исследования рынка, например, Федеральным статистическим управлением или научно-исследовательскими экономическими институтами, а также самими компаниями.

Другим важным объектом исследования является качество менеджмента компании («человеческий» капитал); от способностей тех, кому поручено управление компанией, и от правильности их оценки будущего развития производства в решающей степени зависят перспективы развития компании. Именно при кризисе компании, связанном с сокращением прибыли или возникновением убытков, особенно важен уровень руководства, позволяющий преодолеть кризис. Если это удается, то можно надеяться на благоприятное изменение тенденции движения курса акций компании.

К третьему фактору относятся будущие инвестиции и способ их финансирования (денежный капитал). Во-первых, запланированные инвестиции могут вызвать значительные сдвиги в структуре компании и стать причиной продолжительного изменения предполагаемой динамики прибыли. Во-вторых, решающим является вопрос, за счет каких средств финансируются инвестиции, в частности, возможно ли это за счет собственного капитала, выражается ли это в тезаврации (накоплении) прибыли или в выпуске новых акций, связанных с увеличением капитала. Зачастую увеличение капитала компании не очень приветствуется биржевиками, и тезаврация прибыли ограничена рамками Закона об акционерных обществах. По этой причине может возникнуть потребность в привлечении заемных средств, в частности, кредита. При подобном способе финансирования, разумеется, нужно учитывать связанный с ним рост задолженности компании. Для этого рассчитывается коэффициент задолженности, равный соотношению собственных и заемных средств. По возрастающему коэффициенту задолженности, а следовательно, низкой платежеспособности компании привлечь заемные средства гораздо труднее.

Для запланированных капиталовложений требуются значительные финансовые средства. Если их нельзя изыскать, то компания рано или поздно уйдет с рынка.
Итак, при составлении прогноза развития компании всегда должен приниматься во внимание фактор ненадежности прогноза прибыли, который является решающим для ожидаемого движения акций.

Оценку имущества осложняют возможные скрытые резервы. С одной стороны, скрытыми резервами компаний является ненужное для производства или нейтральное имущество (земельные участки, здания и т.д.), которое приводится в балансе в виде балансовой стоимости по реальной рыночной цене имущественного объекта. С другой стороны, скрытые резервы возникают на основе оценки по принципам: предпринимательской осторожности, импаритета и реализации. Согласно этому не следует учитывать на момент закрытия баланса еще нереализованную прибыль (принцип реализации), в то время как предусмотренные убытки и риски (даже если на момент закрытия баланса их еще нет) учитываются (принцип импаритета).

После всего сказанного возникает вопрос, насколько вообще важны размышления об имуществе с точки зрения биржевого курса?

Поскольку точно определить реальную стоимость акций на основе отчетов о состоянии дел и балансов отдельных компаний невозможно, для этого применяется балансовая стоимость или собственный капитал в расчете на одну акцию. Проверим следующие предложения:

•  лучше ли проходит движение акций с высокой по сравнению с биржевым курсом балансовой стоимостью, чем движение акций с низкой балансовой стоимостью?

•  является ли балансовая стоимость пригодным критерием для защиты курса акций при его понижательном тренде?

В качестве объекта изучения взяты 30 компаний, акции которых агрегированы в Немецком фондовом индексе. Их балансовая стоимость, установленная на конец 1989 финансового года, соотнесена с соответствующим курсом акций на конец этого же года.

Установлено также движение курса акций за счет балансовой стоимости при понижении курса на общем рынке, определено соотношение курсовой цены и балансовой стоимости на 31 июля 1990 г., а также движение курса с 31 июля по 28 декабря 1990 г. Результаты обобщены в табл.   3 и 4.

Из табл. 3 видно, что акции всех исследуемых компаний продавались выше их балансовой стоимости. В результате наиболее благоприятного соотношения курс/балансовая стоимость, равного 1,05 на конец 1989 г., можно было ожидать в 1990 г. лучшего движения курса акций компании Фольксваген. Однако компания занимает лишь одно из последних мест (28 ранг).

Для сопоставления отдельных результатов была вычислена корреляция рангов по формуле Спирмана и Пирсона . Из табл. 4 для проверяемой взаимосвязи между соотношением курс/балансовая стоимость и движением курса акций получается следующий коэффициент корреляции рангов:

Таким образом, взаимосвязь между соотношением курс/балансовая стоимость и движением курса акций дает на первый вышеуказанный вопрос отрицательный ответ.

Исследование не подтверждает и вторую гипотезу о том, что акции с более высокой по сравнению с биржевым курсом балансовой стоимостью лучше защищены при общем понижении курса акций. В качестве примера можно снова привести акции компании Фольксваген.

Пояснения к таблице 4:

А¹: Отношение курса акций (по состоянию на 19.12.89 г.) к балансовой стоимости на конец 1989 г.;

В¹: Движение курса акций в 1990 г., %;

С¹: Отношение курса акций к балансовой стоимости на 31.07.90 г.;

D¹: Движение акций с 31.07. по 28.12.90 г., %;

А ^г: Ранжирование наиболее низкой оценки отношения курса акций к балансовой стоимости на конец 1989 г.;

В ^г: Ранжирование движения курса акций в 1990 г., %;

С ^г: Ранжирование оценки отношения курса акций к балансовой стоимости на 31.07.90 г.;

D ^г1: Ранжирование движения курса акций с 31.07. до 28.12.90 г., %.

Корреляция рангов в проверяемой взаимосвязи дает следующий результат:

Он показывает, что анализ акций по балансовой стоимости с целью отделения «консервативных» (обычных) акций от спекулятивных представляется нерациональным. Высокая по сравнению с курсом акций балансовая стоимость не защищает курс, так как не является постоянной величиной. Компания на основе негативной оценки прибыли вынуждена ликвидировать часть собственного капитала, вследствие чего уменьшается остаточная стоимость.

При анализе отдельных компаний определяется их доходность. Поскольку существует тесная связь между динамикой доходности компании и движением курса ее акций, для аналитика большое значение имеет то, как компания собирается в будущем утвердиться на рынке. Прогноз доходности строится на этой рыночной позиции. Однако доходность компании характеризуется не просто набором цифр, а складывается из многих отдельных значений, которые вытекают из так называемого анализа показателей. Особый интерес представляют показатели, имеющие эмпирическую связь с движением акций, а также показатели, которыми предпочитают пользоваться профессиональные аналитики.

Показатели можно разделить на три категории:

•  балансовые показатели;

•  показатели, относящиеся к акциям;

•  показатели, относящиеся к курсам.

Балансовыми показателями являются, например, оборот, поток наличности и нетто-итог. Показатели, которые относятся к акциям, рассчитываются на одну акцию. Здесь следует назвать дивиденд на одну акцию, кэшфлоу на одну акцию или итог на одну акцию. На расчет показателей, относящихся к курсам, воздействуют соответствующие курсы акций.

Такими показателями являются дивидендный фактический доход, отношение «курс/прибыль» или отношение «курс/кэшфлоу».

Аналитический показатель отношение «курс/прибыль» (KGV) как соотношение между фактическим курсом и прибылью в расчете на одну акцию зачастую используется для того, чтобы отличить заниженную акцию от завышенной. Отношение «курс/прибыль» показывает, какое кратное итога в данный момент платится за акцию. Иначе говоря, сколько лет потребуется компании, чтобы при постоянном размере годовой прибыли заработать сумму, равную сегодняшней стоимости акции этой компании?

После расчета KGV для компании проводится его сравнение с аналогичным показателем других компаний данной отрасли или со средним соотношением «курс/прибыль» на всем рынке. Таким образом можно отличить относительно «дешевые» акции от относительно «дорогих».

Сопоставление с ситуацией на общем рынке порождает проблемы. Так, вполне возможно признать акции компании на основе сравнения ее KGV с KGV общего рынка очень дешевыми и тем самым заниженными по стоимости (например, акции компаний химической промышленности). Покупка таких акций в прошлом могла принести среднюю курсовую прибыль. В качестве противоположного примера следует назвать акции компаний строительной промышленности, у которых KGV почти соответствует японскому. В принципе считается, что в фазах снижения курса акции с высоким KGV должны нести большие курсовые убытки, чем акции с низким KGV.

Наряду с отношением «курс/прибыль» (KGV) с некоторых пор большое внимание уделяется другому курсовому показателю — отношению «курс/кэшфлоу» (KCV). Он рассчитывается на основе действительного курса акций, деленного на кэш-флоу в расчете на одну акцию компании.

Так же, как и для показателя KGV, существенным моментом для KCV является деление акций на относительно «дешевые» и «дорогие». Правда, здесь следует сделать оговорку. Показания сопоставлений рациональны только до тех пор, пока отраслевые компании имеют друг с другом связи. Поэтому сопоставление показателей KCV компаний, как и сопоставление показателей KGV, применяется лишь в рамках отрасли. Причина этого в делении отраслей на капиталоемкие и зарплатоемкие. Отсюда вытекают различия в кэшфлоу, которые в свою очередь изменяют показатель KCV. Поэтому такие зарплатоемкие отрасли, как, например, банки, строительная промышленность или автомобилестроение, имеют, как правило, незначительный кэшфлоу, следовательно, наиболее высокий аналитический показатель KCV. Капиталоемкие отрасли (электропромышленность, машиностроение) имеют за счет высоких амортизационных отчислений значительно больший кэшфлоу и поэтому более низкий показатель KCV.

Следующей причиной для рассмотрения показателя KCV является представление о цене ввиду так называемого поглощения . Можно часто услышать о подобных покупках и об исходной цене компенсации, которая предлагается независимым акционерам. Причем наблюдения показывают, что покупатели, желающие приобрести контрольный пакет акций, в качестве покупной цены стараются предложить не более чем трехкратный кэшфлоу. В соответствии с этим держатели акций с очень низким KCV имеют хороший случай приумножить свои инвестиции в связи с широким предложением компенсаций со стороны заинтересованных покупателей.

Вместе с тем показатель KCV служит для оценки компаний, которые планируют размещать свои акции на бирже (так называемая публичная подписка). Для более быстрого роста прибыли от подписки на основе новой эмиссии не последнее значение имеет выбор эмиссионного курса.

Шансы на быстрое получение доходов за счет подписки на ценные бумаги дают новые эмиссии таких ценных бумаг, которые по KCV оценены достаточно высоко. Инвестор, намеревающийся выгодно купить акции, должен наряду с показателем KGV использовать также и показатель KCV.

Дивидендный фактический доход как коэффициент из выплаченных наличными дивидендов плюс налоговый кредит и курс акций показывает, какой процент на покупку одной акции выплачивается инвестору при постоянном размере дивиденда. Если инвестор из-за изменения курса акций не получает желаемой курсовой прибыли, то он, по крайней мере, может иметь более или менее высокий процент со своего капитала. При этом курсовые потери уменьшаются за счет дивидендов. Дивидендный доход при оценке акций играет лишь подчиненную роль; также ограничено и его свойство по защите курса акций. Что касается инвесторов, то они ищут такие акции, которые за счет низкой оценки обещают высокую курсовую прибыль. Дивидендный фактический доход принимается во внимание лишь косвенно, тем более что он (за исключением, например, акций компаний Байер, БАСФ, Хёхст) не имеет большого значения.

Для ответа на эти и другие вопросы необходимые данные берутся из отчетов компаний о состоянии дел, отчетов о прибылях и убытках. На основании обобщения и анализа показателей можно сделать соответствующие выводы, в том числе и об оценке отдельных акций.

На что надо обращать внимание при анализе отдельных компаний

Кто из читателей хотя бы раз не наталкивался на следующий заголовок в биржевом бюллетене: «Перспективы в отношении получения доходов и прибыли следует оценивать на основании крупных инвестиций как негативные. Оценочная прибыль в расчете на одну акцию должна сократиться в этом году до 50 немецких марок против 80 немецких марок в прошлом году. Тем самым соотношение цены к прибыли (KGV) увеличится фактически до 25,4».

Что означают подобные сообщения для инвесторов и как их следует интерпретировать? На эти вопросы дает ответ анализ отдельных компаний, или фундаментальный анализ в узком смысле. Аналитик пытается анализировать деятельность компаний, предполагая, что динамика прибыли является критерием установления курсов акций.

Цель анализа отдельных компаний в большинстве случаев состоит в обнаружении завышения или занижения оценки сопоставляемых компаний. Такое сопоставление позволяет делать заключение об относительно выгодных или дорогих акциях.

На вопрос о взаимосвязи между развитием дела и движением курса акций конкретных компаний можно ответить положительно (рис. 14).

Рис. 14. Движение курса акций компании «Сименс» и скорректированный итог в расчете на одну акцию:

1 — итог; 2 — движение курса акций. Индекс прибыли (правая шкала)

На рисунке отражается движение курса акций компании «Сименс» и скорректированный итог в расчете на одну акцию. Показана взаимосвязь между представленными величинами, особо выделяется опережающий характер биржи. Отсюда следует, что при прогнозе динамики будущих доходов и прибыли можно установить тенденцию движения курса акций. Но сначала надо провести анализ прошлых или нынешних фактически имеющихся данных.

Любой анализ начинается с обработки данных компании за прошедший период для того, чтобы разработать существенные изменения в структуре компании или в проводимой ею стратегии. При этом не забывается и финансовая сторона. Необходимые сведения лучше взять из отчета о состоянии дел и его отдельных частей, например, из баланса или отчета о прибылях и убытках. Указанный отчет компании автоматически рассылают своим акционерам, а также по запросу — заинтересованным лицам, не имеющим акций.

Наряду с этим для анализа могут быть полезны публикуемые компаниями промежуточные отчеты, сообщения в экономических колонках межрегиональных ежедневных газет. Читателю следует обращать внимание на объявления в газетах о найме на работу соответствующей компанией, где содержатся ценные сведения о будущем развитии компании.

Кроме внешних источников информации, имеются внутренние данные компаний, но они предоставляются только руководству компании, поэтому их роль не существенна.

На основании имеющегося отчета аналитик начинает делать оценку переданной правлением компании сводки о состоянии дел. Особенно важными являются прилагаемые к отчету сведения о перспективах развития. Затем следует оценить содержащийся в балансе или в отчете о прибылях и убытках цифровой материал. Здесь применяются определенные показатели, например, доля собственного капитала или фондоемкость.

Поскольку в ФРГ существует относительно большая свобода при составлении отчетности, из-за чего ограничивается сопоставимость балансов и отчетов о прибылях и убытках, то анализ зачастую проводится в единых рамках, предложенных профессионалами по финансовому анализу из организации «Немецкое объединение, занимающееся анализом финансового положения и предоставляющее консультационные услуги в области инвестиций» — (DVFA).

Из-за свободы действий при составлении балансов показанное в них годовое сальдо имеет значение при оценке доходности компаний только как база для результата в соответствии с рекомендациями DVFA. Такой результат является показателем, очищенным от экстраординарных и внесезонных воздействий. Его анализ выдвигается на первый план при финансовом анализе отдельных компаний.

Наряду с показателем доходности определяется показатель — кэшфлоу, т.е. достигнутое в финансовом году положительное кассовое сальдо. Оно равно разнице между приходными и расходными платежами.

После завершения обработки данных за прошедший период необходимо правильно оценить настоящее положение компании. Учитываются прежде всего динамика поступления заказов и оборота, влияние на конечный результат инвестиционной и диверсификационной деятельности. Здесь также играют роль фактические изменения в балансовых показателях и в структуре компании. Кроме того, необходимо проводить анализ возможностей сбыта продукции и общего развития ее рынка.

До этого момента аналитик мог обосновывать свои результаты соответствующими данными и фактами. Подход коренным образом меняется на последнем этапе анализа отдельных компаний. Именно здесь аналитик вступает на зыбкую почву, так как ему предстоит сделать оценку будущего развития компании с точки зрения возможностей получения доходов. При этом, помимо внутренних специфичных факторов, на компании влияют также отраслевые и конъюнктурные факторы. Большое число определяющих факторов затрудняет прогноз результатов деятельности компаний, даже для опытных профессионалов, как показывает пример оценки прибыли в компании Фольксваген. В начале 1990 г. в торговых залах биржи было слышно о еще высоком результате в расчете на одну акцию в размере 70, а порой и 80 немецких марок. Аналитики Германии в связи с имевшимися проблемами двух иностранных дочерних компаний признали результат самого крупного автомобильного концерна в сентябре 1990 г. только в размере 50 немецких марок в расчете на одну акцию. Акционеры заметили это после внезапного падения биржевого курса.

Решающую роль в прогнозе дальнейшего развития компании играют возможности новых инновационных разработок продукции. Кроме того, интерес представляют те компании, которые благодаря своей политике закрывают бреши в рынках и за счет этого имеют высокий рост прибыли, например, экологические компании. Наряду с этим важно оценивать возможную экономию расходов за счет мероприятий по рационализации и связанное с ними понижение «порога» прибыли и давать правильную оценку менеджменту при управлении компанией.

Рис. 10. Поступление заказов, объем промышленного производства химической промышленности и валовой национальный продукт : 1 — поступление заказов, годовая динамика (правая шкала); 2 — промышленное производство, годовая динамика (правая шкала); 3 — валовой национальный продукт, годовая динамика

Дифференцированный подход, применяемый при анализе отдельных отраслей промышленности, оказывается абсолютно рациональным.

Как может происходить оценка отрасли и каковы признаки (сигналы), указывающие на ее ожидаемое развитие?

Для движения биржевых курсов, особое значение наряду с отраслевой прибылью имеют два индикатора, подающие опережающие сигналы: поступление отраслевых заказов и объем промышленного производства. Они указывают на ожидаемую динамику товарооборота и прибыли соответствующей отрасли.

Рис. 11. Строительная и машиностроительная промышленность (База = 100): 1 — индекс цен машиностроительной промышленности; 2 — индекс цен строительной промышленности

Поступление отраслевых заказов является опережающим индикатором, так как от его динамики зависят будущие производственные показатели. Бундесбанк публикует данные о поступлении заказов в приложении к своим ежемесячным отчетам. В величине поступающих заказов отражается часть ожидаемого товарооборота. Таким образом, величина имеющихся заказов подает первый сигнал о меняющемся спросе и связанной с этим динамике товарооборота в рамках отрасли. Можно также давать объяснение качественного изменения спросового поведения участников рынка (производителей и потребителей), что позволяет сделать заключение о месте отрасли в экономическом цикле. Ответ на вопрос, можно ли с помощью индикатора поступления заказов заблаговременно сделать вывод о движении курса акций компаний соответствующей отрасли, дается на рис. 12. Здесь отражено количество поступлений заказов в автомобильную промышленность и движение курса акций автомобильных компаний через индекс автомобильной промышленности. Рисунок обнаруживает тенденцию к согласованному движению двух кривых. Одновременно можно заметить, что биржа, как правило, предугадывает фундаментальные факторы.

Рис. 12. Поступления заказов и движение курса акций автомобильной промышленности : 1 — поступления заказов; 2 — движение курса акций

Объем промышленного производства является вторым индикатором, применяемым для анализа акций. Эти данные также публикуются Бундесбанком.

«Заказы сегодня — это продукция завтра». На основе этого факта изменения в объеме промышленного производства происходят лишь после изменения данных о поступлении заказов.

Индикатор объема промышленного производства в силу его запаздывающего характера менее пригоден для составления опережающих прогнозов движения биржевых курсов, чем индикатор поступления заказов (рис. 13).

Рис. 13. Объем промышленного производства и индекс цен химической промышленности:

1 — промышленное производство; 2 — индекс цен химической промышленности (правая шкала)

Поступления заказов и объем промышленного производства позволяют сделать опережающую оценку будущей отраслевой прибыли. При ориентации на товарооборот не следует забывать о компонентах издержек. В фазе «перегрева» снижение издержек в расчете на единицу продукции при расширении объема производства более не эффективно, так как возникают непропорционально высокие расходы на реализацию относительно небольшого объема продукции при постоянной производственной мощности. Данные условия оказывают негативное воздействие на прибыль, а следовательно, и на биржевые курсы.

После того как мы познакомились с двумя аспектами формулы прибыли, поговорим о прибыли как таковой, а также о ее влиянии на движение курсов акций компаний соответствующих отраслей. Прибыль представляет разницу между оборотом и издержками в стоимостном выражении. Динамика прибыли соответствующей отрасли является существенным фактором воздействия на движение курса акций. Кроме того, наряду с индикаторами поступления заказов и объема промышленного производства прибыль зависит от движения валютных курсов (а именно, от движения доллара), а также от того, ориентируется отрасль на экспорт или на импорт.

Показатели динамики отраслевой прибыли приводятся в годовых балансах компаний и могут сигнализировать об увеличении, стагнации или уменьшении отраслевой прибыли. Уже первые выводы позволяют сделать заключение о будущем развитии той или иной компании. Так, тенденция к стагнации прибыли после повышательной тенденции указывает на поворот направления тренда. Или, к примеру тенденция начинает меняться в сторону понижения, однако акции некоторых компаний продолжают приносить прибыль. Это служит сигналом того, что в этих компаниях ситуация с прибылью вскоре поменяется. Определенные исключения представляют те акции, которые вследствие особой структуры отраслевых компаний имеют значительную устойчивость и поэтому обладают потенциалом к повышению курса, в то время как от других акций данной отрасли лучше избавиться.

Наряду с годовым балансом, в котором отражается динамика прибыли, имеется ряд других информационных источников, содержащих важные данные. К ним относятся, помимо ведомственных статистических данных, сообщения отдельных союзов и обществ, а также результаты отраслевых опросов. Причем особого внимания заслуживают мнения ведущих отраслевых представителей. Эта информация может подкрепить движение курса акций, если подтверждает ожидания или даже превосходит их, однако она может помешать позитивному движению курса акций, если не соответствует ожиданиям инвесторов.

В итоге следует сказать, что названные индикаторы, особенно поступление заказов, имеют важное значение для фундаментального анализа акций.

Химическая промышленность. Цикл развивается почти параллельно конъюнктурному циклу. На эту зависимую от сырьевых ресурсов отрасль оказывает воздействие в первую очередь движение цен на нефть. Большую роль для данной отрасли играет и курс доллара вследствие ее сильной экспортной ориентации.

Электропромышленность. Отрасль немного отстает от экономического цикла, при этом она имеет более низкую амплитуду цикла, чем экономика в целом. Особое воздействие на нее оказывают инновации и развитие рынка.

Машиностроение. Развивается вслед за общеэкономическим развитием; зависит от движения валютного курса и процентных ставок, которые влияют на инвестиции.

Банки и страховые компании. Отрасль опережает общую конъюнктуру, при этом она сильно зависит от движения процентных ставок.

Строительная промышленность. Типичный пример запаздывающей отрасли. Она особенно реагирует на движение процентных ставок и инвестиционную политику органов государственной власти.

Промышленность потребительских товаров и текстильная промышленность. Являясь опережающими, эти отрасли сильно зависят от индивидуального конечного спроса. Особенно влияет на них уровень доходов населения. Наряду с этим важную роль играют цены на материалы и уровень инфляции.

В качестве типичных отраслей, развивающихся с опережением, выступают автомобильная промышленность и промышленность, выпускающая товары широкого потребления. Рис. 8 показывает поступление заказов, объем промышленного производства автомобильной промышленности и объем валового внутреннего продукта.

Конъюнктурное опережение автомобильной промышленности или промышленности потребительских товаров обусловлено составом их продукции и близостью к покупателям. Так, возросшая платежеспособность, вызванная снижением процентов или увеличением доходов вследствие снижения налогов, отражается на данных отраслях через увеличение потенциального спроса на их продукцию. Это может быть отправной точкой конъюнктурного поворота, от которого первыми выигрывают автомобильная промышленность или промышленность потребительских товаров. Поэтому при обозначившемся выходе конъюнктуры на низшую точку предпочтение следует отдавать акциям компаний этих отраслей (например, компаний Фольксваген, Мерседес, БМВ, Кауфхоф и Карштадт).

Рис. 8. Поступление заказов, объем промышленного производства автомобильной промышленности и валовой национальный продукт: 1 — поступление заказов, % к предыдущему году (правая шкала); 2 — промышленное производство, % к предыдущему году (правая шкала); 3 — валовой национальный продукт, % к предыдущему году

Отраслью, которая традиционно развивается вслед за экономическим циклом, является машиностроение (или в целом отрасль промышленности, производящая средства производства). Спад конъюнктуры касается ее в последнюю очередь; разумеется, и на конъюнктурный подъем она реагирует позже других отраслей (рис. 9), где показываются изменения поступления заказов, объема промышленного производства машиностроения и валового объема национального продукта.

Воздействие конъюнктуры ощущается только через растущий или снижающийся спрос со стороны других отраслей. К таким отраслям относятся компании Маннесманн, Хот или Металгезелыдафт. Наряду с этим существуют отрасли, развивающиеся почти параллельно конъюнктурному циклу, их называют «циклическими отраслями». К ним прежде всего относится химическая промышленность (рис. 10).

Какой читатель не размышлял о причинах различной динамики отраслей при измерении товарооборота, прибыли, поступления заказов и т.д. и при этом не хотел бы получить разъяснений об их взаимосвязи с движением курса акций, котирующихся на бирже компаний разных отраслей?

Задача отраслевого анализа в рамках фундаментального анализа состоит в том, чтобы определить границы анализа для последующего рассмотрения отдельных компаний. Это осуществляется путем отсеивания отраслей, не представляющих интереса в данном плане. Разумеется, в рамках той или иной отрасли речь постоянно заходит об особой ситуации в отдельных компаниях. Следует подчеркнуть, что отраслевому анализу всегда должен предшествовать общеэкономический анализ.

Отраслевой цикл

Дифференцированный анализ отдельных отраслей является рациональным, так как прошлый опыт показывает, что экономическое развитие отрасли не обязательно должно идти параллельно развитию общеэкономической конъюнктуры. Среди отраслей имеются как опережающие развитие конъюнктуры, так и развивающиеся вслед за конъюнктурным циклом. Однако наряду с ними существуют циклические отрасли, которые развиваются параллельно с конъюнктурой.

1.  Сдвиги в паритетах валютного курса по отношению к главным валютам влияют на всю экономику. В первую очередь это затрагивает экспортоориентированные отрасли и компании (например, автомобилестроение или машиностроение), что влияет и на курсы их акций.

На рис. 7 показано, что динамика валютного курса, а именно, динамика доллара США, является важным фактором воздействия на движение акций автомобильных компаний.

2. Иностранные инвесторы оказывают большое влияние на немецкий рынок акций. Они наряду с потенциалом повышения курса на немецких биржах принимают во внимание также будущую динамику марки. Причину этого легко понять. Растущий курс марки дает иностранным инвесторам шанс увеличить возможную курсовую прибыль от акций за счет валютной прибыли. И наоборот, слабая марка уменьшает курсовую прибыль в результате валютных потерь.

3.  Валютный курс марки воздействует на динамику уровня инфляции. Слабая марка ведет, например, к тому, что возрастают цены на товары, получаемые немецкими компаниями из-за границы. Речь идет о так называемой «импортируемой инфляции». Соответствующим образом влияет и растущий курс марки. Как вы уже знаете, возрастающие темпы инфляции через проценты негативно воздействуют на движение курса акций.

Рис. 7. Динамика доллара США и индекса акций немецких автомобильных компаний :

1 — немецкая марка (доллар США) — правая шкала; 2 — индекс цен акций немецких автомобильных компаний

4. Когда марка слабая, Бундесбанк проводит мероприятия, противодействующие указанной тенденции. Применяемое в борьбе за стабильность марки «процентное оружие» (имеется в виду повышение ставок дисконтного и ломбардного процентов) приводит к более или менее резким падениям курса на рынке акций.

В связи со сказанным нельзя недооценивать значение валютных сдвигов при анализе курса акций. Как правильно надо вести себя инвестору, когда он хочет учесть, например, растущий курс доллара США или снижающийся курс немецкой марки?

Пример. Предположим, доллар стал расти, тогда ситуацию в компаниях можно описать следующим образом. Более слабая по сравнению с долларом марка способствует увеличению прибыли экспортоориентированных компаний, так как полученная в результате заграничных сделок прибыль при пересчете в марки оценивается выше. Кроме того, на мировом рынке западногерманский оферент (лицо, делающее предложение) по сравнению с оферентами, ведущими расчеты в долларах, получает ценовое преимущество (сделки на мировом рынке осуществляются преимущественно в долларах). Поэтому можно сделать вывод, что в результате растущего курса доллара курс акций названных компаний получает повышательный потенциал.

Инвесторам следует учитывать, что в период слабой немецкой валюты предпочтение следует отдавать акциям экспортоориентированных компаний, таких, как Фольксваген, Даймлер-Бенц, БАСФ, Хёхст, Байер или Сименс (именно акции компании Хёхст, Байер имеют очень тесную корреляцию с движением доллара).

То, что является позитивным для экспортоориентированных отраслей, отражается негативно на отраслях, ориентирующихся на внутренний рынок. Взятый в качестве примера растущий доллар влечет за собой удорожание товаров, которые компании должны закупать за границей. Это ведет к увеличению затрат, что может отрицательно сказаться на динамике прибыли компаний и на курсе акций.

Как видно из предыдущих разъяснений, воздействие валютных сдвигов на курс акций является дополнительным фактором, который следует учитывать при анализе движения акций. Поэтому оценка будущих сдвигов валютного курса крайне важна для формирования оптимальной структуры портфеля акций.

В качестве агрегатов денежной массы для исследования были использованы показатели денежной массы M1 и М2, а также денежная масса центрального банка. Процентным индикатором выступала средняя доходность государственных облигаций. Использовались ежемесячные данные. Результаты компьютерного линейного корреляционного анализа этих рядов вместе с общим рыночным индексом Франкфурт-Дейтастрим приведены в табл. 2.3.

Рис. 6. Динамика соотношения курс/прибыль для акций и для облигаций: 1 — доходность государственных облигаций; 2 — общий рыночный индекс Франкфурт-Дейтастрим — соотношение курс/прибыль (правая шкала)

Таблица 2.3

Корреляционный анализ денежных агрегатов и общего рыночного индекса Франкфурт-Дейтастрим

Результат исследования может быть описан следующим образом. Агрегаты денежной массы M1, M2, а также денежная масса центрального банка позволяют сделать выводы, которые подтверждают фундаментальный анализ курса акций. Это означает, что движение денежной массы и курса акций происходит аналогично при небольшом опережающем движении акций. Хотя денежная масса и не является очевидным опережающим индикатором для прогноза биржевых курсов, ее можно использовать для анализа поведения акций.

Для того чтобы установить связь между разнонаправленным движением процента и акций, необходимо на основе структуры исследования получить для динамического ряда «средняя рендита» значение корреляции около 1,0. При трехмесячном лаге между динамическими рядами «проценты» и «акции» прогнозируется обратная связь уже при значении корреляции — 0,878.