На этапе размещения первых займов приходится искать компромисс между желанием быстро привлечь средства от крупных инвесторов, располагающих достаточными ресурсами и решившими приобрести Ваши ценные бумаги, и желанием создать ликвидный рынок с широким кругом мелких инвесторов.

Хочется отметить специфику принятия решений в российских условиях. Большую часть инвесторов составляют банки. Они выступают либо самостоятельно, либо через подконтрольные фонды. Если на Западе очень важное внимание уделяют кредитному рейтингу, то все банки в один голос заявляют – рейтинг не нужен. Они имеют собственные аналитические службы, которые самостоятельно проводят анализ. Что касается  инвестиционных компаний, то большая их часть привлекает собственных аналитиков, некоторые доверяют рейтингам западных компаний, либо дисконтированным рейтингам некоторых российских банков.

У инвестиционных компаний есть один большой недостаток – это не постоянные инвесторы, они подвержены рыночным настроениям. Брокер заинтересован в быстрых инвестициях и получении дохода. К сожалению, в России почти нет инвестиционных (именно по сути) компаний, которые вкладываются в конкретного эмитента на продолжительный срок.

Функции организатора

1 Расширение круга инвесторов. Организатор, подписавший договор об организации финансирования путем выпуска векселей или облигаций компании, изначально для себя определяет степень риска инвестиций в эмитента. Подписав договор, он подтверждает, что в краткосрочной перспективе (первые займы, как правило, короткие) эмитент выполнит взятые на себя обязательства. Составляется информационный меморандум займа, и организатор начинает работу с инвесторами. На собственном опыте мы убедились – привлечь инвесторов на первом этапе несложно. Пользуясь именем организатора и имея в качестве неоспоримого  аргумента высокую процентную ставку, брокеры, не напрягаясь, привлекают нескольких крупных инвесторов, как правило, банков на срок 2-3 месяца. Спекуляции (иначе их назвать нельзя) короткие, вероятность дефолта эмитента нулевая. Ставка хорошая – организатор доволен – комиссия получена.  Если же  эмитент поинтересуется  о количестве привлеченных инвесторов, о том, кто они,  – эта информация в большинстве случаев раскрыта не будет, брокеры хранят тайну имени своих клиентов. Когда возникнет  вопрос о выпуске новых траншей и удлинении срока заимствований до 6-9 месяцев, организатору становится сложнее найти  инвесторов для никому неизвестного эмитента. В этом случае рассылки одного информационного меморандума недостаточно, необходима кредитная история не только обслуживания займов, но и продолжительный по времени хороший информационный фон вокруг компании. Необходима целенаправленная и системная работа по убеждению участников рынка в том, что риск инвестиций в эмитента контролируется на срок инвестиций. Появляются новые инвесторы, но ликвидность ценных бумаг эмитента остается невысокой.

2. Ответственность организатора. В 2003 году, когда мы в первый раз вышли на вексельный рынок, наблюдалась некая эйфория от повышенного спроса на долговые ценные бумаги новых эмитентов: много размещений облигаций и векселей. Выпуск векселей стал для организаторов особым бизнесом по получению комиссии за выпуск ценных бумаг. Но в 2004 году произошел целый ряд дефолтов, и организаторы в один голос сказали: «А причем тут мы? Мы первые сказали, что у эмитента будут скоро проблемы. Мы первые закрыли лимиты».

Извините господа, но тогда возникает закономерный вопрос: «А где же Ваша ответственность, по крайней мере, за имя своей компании?» Сегодня многие организаторы ужесточили систему управления рисками и принятия решений, а значит, повысилась ответственность организатора. Именно он первым должен подсказать эмитенту, какой именно публичный финансовый инструмент эффективнее для него, и как правильно организовать финансирование.

3 Функции организатора. Ответственность организатора заключается и в выполнении ряда обязательных функций, без которых невозможно решение основной задачи: создание ликвидного рынка ценных бумаг эмитента, а именно:

- поддержание вторичного рынка путем выставления двухсторонних котировок;

- осуществление операций краткосрочного кредитования (сделки РЕПО) под залог ценных бумаг эмитента;

- системная работа по максимальному расширению круга инвесторов;

- информационное сопровождение программы ценных бумаг в своих печатных и электронных изданиях, организация ссылок на Интернет-странице организатора;

- участие в организации встреч с инвесторами;

- выпуск ежеквартальных аналитических обзоров (researches) о деятельности эмитента.

4. Ответственность эмитента. Конечно же, решить задачу привлечения инвестиций на наиболее выгодных условиях (снижение стоимости и увеличение срока заимствования) невозможно без заинтересованного и ответственного отношения эмитента. Риск на рынке ценных бумаг начинается именно с эмитента: с его результатов в бизнесе и активного участия в развитии собственных программ.

В чем это заключается:

- выделение ресурсов в случае необходимости поддержания котировок (выкупа нерыночных предложений) в периоды финансовой нестабильности. По вексельным программам часто прибегают к безусловной публичной оферте выкупа векселей с потерей инвестором 2-3% годовых (в рамках ежемесячного лимита выкупа от 5 до 20 % от объема займа);

- полная информационная открытость и прозрачность бизнеса;

- открытая позиция руководства;

- рациональная политика заимствований (как правило, определяется максимальный размер публичного финансирования в соотношении с размером чистых активов компании, который компания обязуется не превышать).

- прозрачность выпусков ценных бумаг: выпуски осуществляются только в рамках объявленной программы через организатора. Самостоятельные и неконтролируемые выпуски неприемлемы. Информация о текущей публичной задолженности должна быть доступна на сайте эмитента.

- ключевые моменты, на которые обращают внимание инвесторы:

1) прибыльность бизнеса (операционная рентабельность, EBITDA);

2) окупаемость инвестиционных проектов (ROI);

3) значение финансового рычага (эффективность использования заемного капитала);

4) соотношение собственных и заемных средств;

5) темпы роста компании;

6) перспективы выхода на новые финансовые рынки (облигации, евробонды, IPO);

На основе собственного опыта сформирован ряд пожеланий:

1 Методика анализа финансовых показателей.

Большинство аналитиков используют в своей работе стандартные методики анализа финансового состояния предприятий. Существуют эталонные значения показателей, которые считаются нормой. Но, хочется отметить, что, как правило, все методики рассчитаны на промышленные компании и не учитывают отраслевой специфики. Неоднократно на протяжении многих лет приходится слышать укоры относительно доли собственных средств, в части прибыльности бизнеса.

Но если это торговая сеть, то доля собственных средств в размере 20-25 % – хороший результат, зачем требовать 40, а то и 50 %?

Если компания находится на этапе бурного роста и большую часть прибыли направляет на инвестиции в новые подразделения, что по российским стандартам бухгалтерского учета отражается на росте расходной базы, в этом случае рентабельность бизнеса по официальной отчетности не будет соответствовать общепринятым отраслевым стандартам.

Самым главным показателем становится способность компании генерировать чистый денежный поток.

2 Участие эмитента в частных презентациях.

Руководство очень много времени уделяет встречам с представителями банков и инвестиционных компаний, рассказывая о достигнутых успехах и планах развития. Многие, удивляясь, говорят  – это же не Ваше дело, это дело организатора. Но, к сожалению, организатор физически не может охватить всего множества инвесторов. Нужно понять тот факт, что инвестиции не осуществляются автоматически, сами по себе. В любом случае, решение принимают конкретные люди. Поэтому не всегда даже организатор может правильно довести до инвесторов позицию руководства компании.

Именно на этапе, когда рынок ценных бумаг находится в стадии формирования, участие руководителей эмитента в привлечении новых инвесторов обязательно.

3 Основная задача – повышение ликвидности займа

Финансовая устойчивость публичной компании сильно зависит от ее умения снижать стоимость заимствований с фондового рынка и степени ликвидности ее ценных бумаг. Чем выше ликвидность, тем легче обслуживать свои обязательства, и тем меньше приходится за них платить.

Основными составляющими ликвидности является:

1. Доля ценных бумаг, находящихся в свободном обращении (Free Float);

2. Множество инвесторов, проводящих систематические операции с ценными бумагами;

3. Средний ежедневный оборот по бумагам;

4. Положительная кредитная история компании;

5. Известность компании и руководства в инвестиционных кругах.

Конечно же, как говорилось ранее, новому эмитенту невозможно сразу получить ликвидность. Это долгий и непростой путь.

Во-первых, развивающемуся бизнесу изначально очень сложно заявить о размещении займа объемом  1 млрд рублей (а  именно о такой сумме эксперты говорят, как о минимально необходимой для получения в перспективе достаточного free float). Поэтому первоначальные займы в размере 400-600 млн руб. должны иметь более короткий срок – до 3 лет. В дальнейшем, выпустив заем в размере более 1 млрд, можно достичь необходимого free float, а предыдущие займы постепенно вывести с рынка.

Второе условие -  инвестиционное сообщество должно знать эмитента в лицо. Помимо СМИ, не обойтись без личных контактов с инвесторами. В ежемесячном графике руководства особое место занимают встречи с инвесторами. Очень часто дистанционно предлагая банкам и инвесткомпаниям установить лимит на работу с ценными бумагами предприятия, получаешь мягкий отказ. Однако личные встречи и информация об успехах компании из первых уст позволяют преодолеть преграду и ощущение повышенного риска у инвестора. За последний год менеджмент компании провел более двухсот таких встреч.

О финансовой политике и проводимых мероприятиях:

1. Повышение оборачиваемости активов.

2. Снижение стоимости заимствования и объявление о невозможности привлечения дорогого финансирования в угоду рынку.

Реструктуризация кредитного портфеля в сторону публичных займов (с одной стороны – повышение финансовой независимости, с другой – повышается риск существенных публичных обязательств в период неблагоприятной конъюнктуры на финансовых рынках).

3. Повышение доли публичных займов. У нас 5 % в пассивах, на Западе – 50 %.

4. Оптимизация бизнес-процессов.

5. Бюджетирование деятельности.

6. Качественное управление дебиторской задолженностью и кредитными рисками.