Следует иметь в виду, что в определенной ситуации для клиента, желающего купить бумаги, профессиональный участник является незаменимой фигурой, т.к. на определенные сегменты рынка доступ непрофессиональным участникам запрещен. Так, например, для доступа на любую фондовую биржу необходимо быть профучастником с лицензией. Для доступа в автоматизированные внебиржевые системы торговли ценными бумагами РТС необходимо быть не только лицензированным профучастником, но и членом НАУФОР.

До августовского кризиса 1998 года банки активно участвовали в спекулятивных операциях на рынке ценных бумаг в качестве профессиональных участников, в настоящее время активность банков на этом рынке заметно снизилась, постольку, поскольку снизилась склонность клиентов к инвестированию.

Брокерские операции банков преобладали в корпоративном секторе рынка. Брокерская операция основана на использовании правовой формы договора-поручения, когда брокер по заданию поручителя, от своего имени и за его счет, покупает либо продает для него требуемые ценные бумаги. В этом случае налицо ситуация, когда банк не уверен в ликвидности и надежности приобретаемых бумаг, и поэтому предпочитает не вкладывать собственных средств в операцию купли-продажи, довольствуясь комиссионными. Брокерские операции массово проводились в процессе консолидации разрозненных мелких пакетов акций в крупные пакеты по заданиям клиентов, что являлось внешним выражением проходивших переделов собственности. При этом банки могли выступать как в качестве брокера, так и в качестве поручителя. Например, на этапе чековой приватизации для банков существовали ограничения по участию в чековых аукционах. Многие банки использовали сторонних брокеров для проведения операций по скупке акций на чековых аукционах на имя своих зависимых структур для последующего выкупа на себя. Несколько позднее, когда основная масса акций уже оказалась на руках у населения, многие банки самостоятельно проводили скупку акций у физических лиц в пользу своих клиентов-заказчиков.

Дилерские операции банков на рынке ценных бумаг характерны для всех секторов рынка, где ликвидность бумаг не вызывает сомнения. Дилерская операция основана на правовом инструментарии договоров купли-продажи, когда дилер приобретает необходимые ценные бумаги от своего имени и за свой счет с последующей перепродажей. В этом случае налицо ситуация, когда банк уверен в ликвидности и надежности приобретаемых бумаг, и поэтому рассчитывает на маржу от перепродажи, которая может быть значительно больше комиссионных при выполнении функции брокера. Дилерские операции проводятся как на организованном рынке акций, так и на рынках государственных бумаг.

Банки являлись самыми активными дилерами рынка ГКО, ОФЗ, ВСМ, из-за чего больше всех пострадали во время кризиса августа 1998 г. В качестве дилера ГКО любой банк действовал на основании особого договора с Банком России. В рамках этого договора банк должен был выполнять функции субдепозитария, т.е. вести счета ДЕПО по учету своих облигаций и облигаций инвесторов, которых он обслуживал как дилер. При этом банку в центральном депозитарии ММВБ («в депозитарной системе») открывалось 2 счета ДЕПО – счет «А» для учета облигаций, принадлежащих дилеру, и счет «В» для учета облигаций, принадлежащих инвестору.

Накануне проведения торговой сессии каждый дилер, намеревавшийся участвовать в торгах, посылал на биржу заявку по установленной форме. В случае намерения купить ГКО определенной серии в определенном количестве и по определенной цене он должен был зарезервировать денежные средства на своем транзитном денежном счете на ММВБ. При проведении торгов торговая система в случае совпадения параметров автоматически удовлетворяла заявку на покупку. Аналогично, в случае намерения продать ГКО определенной серии в определенном количестве по определенной цене в торговой системе резервировались облигации. При проведении торгов торговая система в случае совпадения параметров автоматически удовлетворяла заявку на продажу. В конце торгового дня расчетная система определяла нетто-итог по операциям каждого дилера, и производилось списание и зачисление денежных средств на транзитные счета дилеров. Депозитарная система производила списание и зачисление ГКО по счетам ДЕПО дилеров. Дилеры напрямую не взаимодействовали друг с другом, они были связаны по сделкам только через торговую и расчетную системы.

Депозитарные операции коммерческих банков могут приобрести важное значение в связи с идеей физического обездвижения обращения ценных бумаг. Для акций в бездокументарной форме и бездокументарных государственных бумаг (ГКО, ОФЗ) эта идея уже нашла свое воплощение, будучи заложенной в саму технологию учета, хранения и смены владельцев. Для этих бумаг отсутствуют проблемы возможной утери, порчи, подделки и т.п. Что касается ценных бумаг, выпущенных в документарной форме, то для них такие проблемы весьма актуальны.

Физическое обездвижение бумаги, например, векселя, заключается в проставлении на нем бланкового индоссамента и помещении на хранение в депозитарий банка. Владельцу векселя открывается счет ДЕПО и выдается выписка с этого счета, которая является свидетельством его собственности на вексель. В случае намерения владельца векселя передать его другому лицу на праве собственности, это может быть сделано путем подачи в депозитарий банка распоряжения ДЕПО на перевод. В случае необходимости совершения с векселем каких-либо физических действий (предъявление к акцепту, к платежу, к протесту и т.п.) банк может совершать их по поручению текущего держателя векселя. Таким образом, ценная бумага, совершая оборот в правовом смысле, физически остается неподвижной, находясь на хранении в депозитарии банка. Разумеется, обездвиживаться таким образом могут не только векселя, а любые документарные ценные бумаги. За совершение депозитарных операций банк берет плату, устанавливаемую договором на депозитарное обслуживание клиента.

Операции по доверительному управлению ценными бумагами (трастовые операции) банков вошли в обиход их деятельности сравнительно незадолго до августовского кризиса 1998 г. Траст (trust – доверие) на рынке ценных бумаг представляет собой управление средствами или бумагами клиента от имени банка и по поручению клиента. Основная идея траста состоит в отделении имущества, принятого в управление, от собственных активов банка, и в управлении этим имуществом на основании собственной инициативы с целью максимизации финансовой выгоды клиента. Клиент, вступая в трастовые отношения с банком, заключает с ним договор о доверительном управлении, где выступает как Учредитель доверительного управления (УДУ). Банк выступает как Доверительный управляющий (ДУ).

Важно отметить, что ДУ не вправе заранее гарантировать конкретный уровень доходности по доверительному управлению, равно как УДУ не вправе требовать этого от ДУ.

Смысл для клиента вступать в такие отношения с банком становится явным в случае объединения имущества нескольких УДУ в Общий фонд банковского управления (ОФБУ), когда посредством объединенного капитала становится возможным решать прикладные финансовые задачи на приличном уровне. При этом отсутствуют некоторые налоги.

Решение о создании ОФБУ принимается банком на основе разрабатываемых и утверждаемых документов: Инвестиционной декларации и Общих условий создания и доверительного управления имуществом ОФБУ.

«Общие условия» должны содержать описание прав и обязанностей УДУ, ДУ и выгодоприобретателей ОФБУ, описание видов имущества, принимаемых ДУ в ОФБУ, сроки и объемы предоставляемой отчетности, размер вознаграждения ДУ, порядок выплаты доходов выгодоприобретателям.

Инвестиционная декларация должна содержать информацию о предельном стоимостном объеме ОФБУ, доле каждого вида имущества, доле каждого вида ценных бумаг, доле средств, размещаемых в валютные ценности, об отраслевой диверсификации вложений в ценные бумаги.

ОФБУ регистрируется территориальным учреждением Банка России.

Между банком – ДУ и УДУ, средства которых объединяются в ОФБУ заключается договор в письменной форме, где оговаривается конкретный порядок передачи имущества в управление, сроки, ответственность и т.п. Каждому учредителю ОФБУ банк обязан выдать на сумму внесенного имущества сертификат долевого участия. При этом следует отметить, что вносимое в ОФБУ имущество оценивается с точки зрения его рыночности и полезности, т.е. исключен уравнительно-номинальный подход.

Принцип отделения имущества в управлении от собственных активов банка реализуется посредством раздельного бухгалтерского учета. Глава «Б» Плана счетов содержит счета доверительного управления. В случае вступления банка в отношения доверительного управления хотя бы с одним клиентом банк обязан открыть в РКЦ специальный коррсчет доверительного управления. Таким образом, пересечение финансовых потоков собственных и «доверительных» практически исключено.

Следует отметить, что коммерческий банк, который совмещает на основании соответствующей лицензии депозитарную деятельность или клиринговую деятельность на рынке ценных бумаг с брокерской или дилерской деятельностью на рынке ценных бумаг, или с деятельностью по доверительному управлению ценными бумагами, не может выполнять операции:

- расчетного депозитария, то есть организовывать централизованное депозитарное обслуживание сделок с ценными бумагами, заключаемых между профессиональными участниками рынка ценных бумаг на фондовых биржах или у других организаторов торговли на рынке ценных бумаг, осуществлять переводы ценных бумаг по депозитарным счетам профессиональных участников рынка ценных бумаг по итогам таких сделок;

- клирингового центра, то есть организовывать централизованный клиринг обязательств между профессиональными участниками рынка ценных бумаг, вытекающих из указанных выше сделок;

- расчетного центра, то есть организовывать централизованные денежные расчеты (переводы) между профессиональными участниками рынка ценных бумаг по итогам указанных выше сделок.

Иными словами, деятельность в качестве одного из операторов рынка несовместима с деятельностью в качестве элемента инфраструктуры рынка.

Профессиональному участнику рынка ценных бумаг, имеющему право на осуществление дилерской деятельности, брокерской деятельности и деятельности по доверительному управлению на рынке ценных бумаг, запрещается осуществлять указанные виды деятельности в отношении ценных бумаг зависимых от него организаций, а также дочерних организаций от зависимых организаций данного профессионального участника рынка ценных бумаг.

Кредитной организации, управляющей созданными ею общими фондами банковского управления, запрещается инвестировать средства этих фондов в ценные бумаги зависимых от нее организаций, а также дочерних организаций от зависимых организаций данной кредитной организации.

Иными словами, на рынке запрещено инициировать ситуации двойной зависимости, когда зависимость одного лица от другого на уровне уставного капитала усугубляется коммерческой зависимостью на уровне клиентских отношений.

Рассмотрим преимущества проведения IPO на отечественных площадках. В основном все положительные моменты можно свести к следующему:

1. Низкие временные издержки. На подготовку и размещение ценных бумаг на отечественном рынке необходимо 3-4 месяца (период подготовки и проведения размещения в России от 3-4 месяцев, в Лондоне от 7-8 месяцев, в США от 10-11 месяцев).

2. Низкие финансовые затраты. Стоимость IPO в России составляет в среднем порядка 60 тыс. долл., стоимость IPO за рубежом — от 150 тыс. долл.

3. Отсутствие языкового барьера, что снимает вопрос о наличии специалистов в области законодательства той страны, в которой предполагается проведение IРО и соответственно оплаты их услуг.

4.Лояльность требований (по сравнению с зарубежными площадками), предъявляемых к комплекту документов при размещении ценных бумаг в России.

5. Высокая узнаваемость бренда эмитента на российском рынке, что позволяет в меньшей степени производить расходы на маркетинг IРО, описания компании, занимаемой ею позиции на рынке и т. д.

6.Большинство категорий зарубежных инвесторов имеет возможность приобретать бумаги российских эмитентов в России, что позволяет привлечь зарубежных инвесторов без выхода на западные площадки и несения соответствующих расходов.

Остановимся подробней на двух крупнейших национальных биржах.

1. Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) — ведущая российская биржа, на основе которой действует общенациональная система торгов на всех основных сегментах финансового рынка — валютном, фондовом и срочном — как в Москве, так и в крупнейших финансово-промышленных центрах России. На ММВБ проходят торги по акциям более 100 российских эмитентов, включая «голубые фишки» — «ЕЭС России», «НК Лукойл», «Мосэнерго», «Ростелеком», «Норильский никель», «Иркутскэнерго» и др.По совокупному торговому обороту (в 2006 г. — 548 млрд. долл.). ММВБ — крупнейшая биржа в России, странах СНГ и Восточной Европы. С 1992 года Центральный банк РФ устанавливает официальный курс российского рубля с учетом результатов валютных торгов на ММВБ.

Рис. 10. Объем торгов на ММВБ и РТС за 2004-2006гг.

n     В 2006 г. доля ФБ ММВБ в обороте российского фондового рынка составила около 90%. Объем торгов составил 755 млрд. долл., что в 3,3 раза больше объема 2005 г.

n     Объем торгов за январь-февраль 2007 г. составил 175 млрд. долл., что в 2,5 раза больше объема торгов на аналогичную дату 2006 г.

n     Количество участников торгов на ФБ ММВБ достигло 592, инвесторов – 305 000, из них физических лиц -270 000.

n     На ФБ ММВБ обращаются 327 акции 191 эмитентов, из них включены в листинг 70 акций 52 эмитентов.

По состоянию на декабрь 2006-январь 2007 года ММВБ занимает 9 место в мире по обороту торгов рынка акций и количеству эмитентов (см. таб. 16). Допуск ценных бумаг к торгам на ФБ ММВБ производится в процессе их первичного размещения и вторичного обращения. Вторичное обращение ценных бумаг возможно как с включением в Котировальные списки ФБ ММВБ (листинг), так и без него.

Таблица 16.

Положение ММВБ в мире.

Условием включения ценных бумаг в листинг является их соответствие определенным требованиям, таким как: финансовые показатели и структура акционеров эмитента, уровень ликвидности ценных бумаг, объем эмиссии, качество раскрытия информации и т.д. критерии к допуску компании на биржу достаточно просты и заключаются в основном в соответствии требованиям российского законодательства. Размеры вознаграждения биржи за услуги включения в ценные бумаг компании в котировальные списки составляют от 500 до 2000 долл. в зависимости от списка. Годовая комиссия находится в пределах от 200 до 500 долл. В декабре прошлого года ММВБ открыла cекцию инновационных и растущих компаний (ИРК) с прицелом на небольшие инновационные компании с оборотом до 100 млн. долл., показателем EBITDA до 12 млн долл. и темпами роста выручки не менее 20% в год. По проекту биржи площадка должна привлечь телекоммуникационные, медийные и интернет-компании, наукоемкие производства, разработчиков ПО и биотехнологий. Однако к началу мая, спустя почти полгода с момента открытия, в секторе ИРК на ММВБ не разместился ни один эмитент. Однако ее организаторы не считают это провалом. По прогнозам биржи, первое IPO на этой площадке состоится уже в мае, а до конца года акции на ней разместит еще около 15 компаний.

1. Российская Торговая Система (РТС) – крупнейший организатор торговли на рынке ценных бумаг. По замыслу ее создателей РТС должна была обслуживать межрегиональный фондовый рынок. В действительности РТС была не биржей, а внебиржевой компьютерной системой, подобной американской системе NASDAQ на первых этапах ее существования. Недостатком системы было отсутствие гарантий исполнения сделок и то, что акцент делался на работе с крупными брокерскими компаниями с иностранным участием. Впрочем, в течение двух лет после создания РТС на ней заключалось более половины сделок с российскими корпоративными ценными бумагами. К 1998 году РТС, как и ММВБ по объемам торгов значительно опередила другие российские биржи и вошла в разряд крупных национальных бирж.

Таблица 17.

Тарифы* на листинг акций на РТС и ММВБ.

*Все тарифы указаны в рублях без учета НДС – 18%.

Размеры вознаграждения за услуги по включению акций в Котировальные списки бирж, поддержанию акций в Котировальных списках, проведению экспертизы документов по выпускам акций и допуск к размещению выпуска акций на биржах РТС и ММВБ различаются (табл. 17).

Также существенно различается сама процедура прохождения листинга на РТС и ММВБ. Это видно из таблиц 18 и 19 соответственно:

Таблица 18.

Порядок листинга на РТС

Таблица 19.

Порядок листинга на ММВБ

Необходимо добавить, что 30 января 2007 года на РТС появилась аналогичная секции ИРТ на ММВБ площадка RTS START специально для компаний небольшой капитализации. Работы по обустройству площадки, которая должна стать аналогом AIM на Лондонской бирже, в самом разгаре. Из системы RTS Board в RTS START в течение 2007г. планируется перевести ценные бумаги 20-25 компаний на вторичные торги. В 2007 году в RTS START ожидается 4-10 размещений на суммы  5-50 млн. долл. общим объемом 250 млн. долл. Главная цель RTS START — дать возможность и небольшим компаниям выгодно размещаться деньги на рынке акционерного капитала.  Ведь в России их бизнес более понятен, здесь им легче и дешевле найти своего инвестора. Эмитенты, размещающиеся на RTS Start, должны иметь выручку не более 1 млрд руб. и капитализацию — 0,06-3 млрд руб. Тенденция последнего времени — российские компании у себя дома при выходе на IPO получают гораздо более высокую оценку, чем в Европе.

Сегодня на пути компаний, готовящихся к проведению IPO на внутренних торговых площадках, встает множество препятствий. Препятствия эти обусловлены несовершенством российского законодательства о РЦБ, слабостью инфраструктуры и прочими рисковыми факторами. Поэтому многие российские компании-эмитенты стремятся проводить первичные размещения акций на западных площадках. Одной из причин нежелания российских компаний размещаться на отечественном фондовом рынке является то, что торги на российских биржах носят спекулятивный характер. Прежде чем российские эмитенты придут на внутренний рынок, предстоит создать им благоприятные условия для размещения на отечественном рынке ценных бумаг. По мере того как условия работы на российском рынке будут приближены к западным стандартам, на него будет приходить все больше иностранных инвесторов — они почувствуют, что биржевая игра в России «стоит свеч».

В настоящее время в условиях глобального финансово­го кризиса, повлекшего серьезное падение котировок ак­ций российских эмитентов, рынок корпоративных облига­ций демонстрирует достаточную устойчивость. Несмотря на некоторый рост доходностей в секторе корпоратив­ных долгов, общая ситуация остается относительно ста­бильной. Большинство эмитентов в срок выполняет свои обязательства по выплате купонов и офертам. Новые вы­пуски по-прежнему размещаются — объем размещений за три первых квартала 2008 года составил 408 млрд руб. Оборот вторичных торгов за 9 месяцев 2008 года превысил аналогичный показатель 2007 года в 1.6 раза и составил $540.8 млрд.

В текущей ситуации, когда доверие участников рынка несколько подорвано и ставки купонов растут, объемы раз­мещений корпоративных облигаций, вероятно, снизятся. На первичном рынке возможна некоторая стагнация, ко­торая, по нашим оценкам, продлится в пределах полугода. В настоящий момент облигационный рынок стал своеобразным «прибежищем» для инвесторов, избегающих рис­ков и сильной волатильности рынка акций.

В марте 2008 года впервые в России на Фондовой бир­же ММВБ началось дебютное размещение биржевых облига­ций — нового инструмента на российском фондовом рынке (дебютные выпуски — ОАО «РБК Информационные Системы», ОАО «АвтоВАЗ», группы «Разгуляй»). На сегодняшний момент размещено восемь выпусков биржевых облигаций трех эми­тентов на общую сумму 9.5 млрд руб. Данный инструмент уже использовали шесть эмитентов: ОАО «Аптечная сеть 36.6» (1 выпуск), ОАО «РБК Информационные Системы» (8 выпусков), ОАО «АВТОВАЗ» (10 выпусков), ОАО «Разгуляй» (6 выпусков), ОАО «С0ЛЛЕРС» (5 выпусков), ОАО «0ГК-5» (4 выпуска), всего 24 выпуска общим объемом 44 млрд руб.

Новый вид ценных бумаг является удобным инструмен­том управления ликвидностью, диверсификации кредит­ного портфеля, покрытия кассовых разрывов, заменяет и дополняет программы выпуска векселей. Рынок биржевых облигаций имеет хорошие перспективы, а его масштаб по­тенциально сравним с объемом рынков корпоративных об­лигаций и векселей.

За последние годы достигнуты положительные результаты по проведению IPO на рынке акций. В рекордном по объему размещений 2007 году услугами биржи воспользовались 20 эмитентов, осуществивших размещение акций (IPO/SPO) на общую сумму около $26 млрд, в том числе Сбербанк России, ВТБ, банк «Возрождение», «Полиметалл», «Нутринвестхолдинг», «Фармстандарт», «Дикси Групп», группа «ПИК» и др. Интерес к проведению размещений стали проявлять компа­нии малой и средней капитализации, в том числе из высоко­технологичных секторов. Для них на Фондовой бирже ММВБ был создан специальный сектор инновационных и растущих компаний (ИРК), в котором уже состоялись успешные раз­мещения. В текущем году в условиях ухудшения ситуации на финансовых рынках практически все компании, планировав­шие IPO, были вынуждены поменять свои планы и в ожида­нии более благоприятной конъюнктуры рынка отложить раз­мещения на неопределенный срок.

Кризисные явления еще находятся в самом разгаре, но в итоге российский финансовый рынок вновь начнет рабо­тать как важный механизм финансирования развития эко­номики страны.

На этапе размещения первых займов приходится искать компромисс между желанием быстро привлечь средства от крупных инвесторов, располагающих достаточными ресурсами и решившими приобрести Ваши ценные бумаги, и желанием создать ликвидный рынок с широким кругом мелких инвесторов.

Хочется отметить специфику принятия решений в российских условиях. Большую часть инвесторов составляют банки. Они выступают либо самостоятельно, либо через подконтрольные фонды. Если на Западе очень важное внимание уделяют кредитному рейтингу, то все банки в один голос заявляют – рейтинг не нужен. Они имеют собственные аналитические службы, которые самостоятельно проводят анализ. Что касается  инвестиционных компаний, то большая их часть привлекает собственных аналитиков, некоторые доверяют рейтингам западных компаний, либо дисконтированным рейтингам некоторых российских банков.

У инвестиционных компаний есть один большой недостаток – это не постоянные инвесторы, они подвержены рыночным настроениям. Брокер заинтересован в быстрых инвестициях и получении дохода. К сожалению, в России почти нет инвестиционных (именно по сути) компаний, которые вкладываются в конкретного эмитента на продолжительный срок.

Функции организатора

1 Расширение круга инвесторов. Организатор, подписавший договор об организации финансирования путем выпуска векселей или облигаций компании, изначально для себя определяет степень риска инвестиций в эмитента. Подписав договор, он подтверждает, что в краткосрочной перспективе (первые займы, как правило, короткие) эмитент выполнит взятые на себя обязательства. Составляется информационный меморандум займа, и организатор начинает работу с инвесторами. На собственном опыте мы убедились – привлечь инвесторов на первом этапе несложно. Пользуясь именем организатора и имея в качестве неоспоримого  аргумента высокую процентную ставку, брокеры, не напрягаясь, привлекают нескольких крупных инвесторов, как правило, банков на срок 2-3 месяца. Спекуляции (иначе их назвать нельзя) короткие, вероятность дефолта эмитента нулевая. Ставка хорошая – организатор доволен – комиссия получена.  Если же  эмитент поинтересуется  о количестве привлеченных инвесторов, о том, кто они,  – эта информация в большинстве случаев раскрыта не будет, брокеры хранят тайну имени своих клиентов. Когда возникнет  вопрос о выпуске новых траншей и удлинении срока заимствований до 6-9 месяцев, организатору становится сложнее найти  инвесторов для никому неизвестного эмитента. В этом случае рассылки одного информационного меморандума недостаточно, необходима кредитная история не только обслуживания займов, но и продолжительный по времени хороший информационный фон вокруг компании. Необходима целенаправленная и системная работа по убеждению участников рынка в том, что риск инвестиций в эмитента контролируется на срок инвестиций. Появляются новые инвесторы, но ликвидность ценных бумаг эмитента остается невысокой.

2. Ответственность организатора. В 2003 году, когда мы в первый раз вышли на вексельный рынок, наблюдалась некая эйфория от повышенного спроса на долговые ценные бумаги новых эмитентов: много размещений облигаций и векселей. Выпуск векселей стал для организаторов особым бизнесом по получению комиссии за выпуск ценных бумаг. Но в 2004 году произошел целый ряд дефолтов, и организаторы в один голос сказали: «А причем тут мы? Мы первые сказали, что у эмитента будут скоро проблемы. Мы первые закрыли лимиты».

Извините господа, но тогда возникает закономерный вопрос: «А где же Ваша ответственность, по крайней мере, за имя своей компании?» Сегодня многие организаторы ужесточили систему управления рисками и принятия решений, а значит, повысилась ответственность организатора. Именно он первым должен подсказать эмитенту, какой именно публичный финансовый инструмент эффективнее для него, и как правильно организовать финансирование.

3 Функции организатора. Ответственность организатора заключается и в выполнении ряда обязательных функций, без которых невозможно решение основной задачи: создание ликвидного рынка ценных бумаг эмитента, а именно:

- поддержание вторичного рынка путем выставления двухсторонних котировок;

- осуществление операций краткосрочного кредитования (сделки РЕПО) под залог ценных бумаг эмитента;

- системная работа по максимальному расширению круга инвесторов;

- информационное сопровождение программы ценных бумаг в своих печатных и электронных изданиях, организация ссылок на Интернет-странице организатора;

- участие в организации встреч с инвесторами;

- выпуск ежеквартальных аналитических обзоров (researches) о деятельности эмитента.

4. Ответственность эмитента. Конечно же, решить задачу привлечения инвестиций на наиболее выгодных условиях (снижение стоимости и увеличение срока заимствования) невозможно без заинтересованного и ответственного отношения эмитента. Риск на рынке ценных бумаг начинается именно с эмитента: с его результатов в бизнесе и активного участия в развитии собственных программ.

В чем это заключается:

- выделение ресурсов в случае необходимости поддержания котировок (выкупа нерыночных предложений) в периоды финансовой нестабильности. По вексельным программам часто прибегают к безусловной публичной оферте выкупа векселей с потерей инвестором 2-3% годовых (в рамках ежемесячного лимита выкупа от 5 до 20 % от объема займа);

- полная информационная открытость и прозрачность бизнеса;

- открытая позиция руководства;

- рациональная политика заимствований (как правило, определяется максимальный размер публичного финансирования в соотношении с размером чистых активов компании, который компания обязуется не превышать).

- прозрачность выпусков ценных бумаг: выпуски осуществляются только в рамках объявленной программы через организатора. Самостоятельные и неконтролируемые выпуски неприемлемы. Информация о текущей публичной задолженности должна быть доступна на сайте эмитента.

- ключевые моменты, на которые обращают внимание инвесторы:

1) прибыльность бизнеса (операционная рентабельность, EBITDA);

2) окупаемость инвестиционных проектов (ROI);

3) значение финансового рычага (эффективность использования заемного капитала);

4) соотношение собственных и заемных средств;

5) темпы роста компании;

6) перспективы выхода на новые финансовые рынки (облигации, евробонды, IPO);

На основе собственного опыта сформирован ряд пожеланий:

1 Методика анализа финансовых показателей.

Большинство аналитиков используют в своей работе стандартные методики анализа финансового состояния предприятий. Существуют эталонные значения показателей, которые считаются нормой. Но, хочется отметить, что, как правило, все методики рассчитаны на промышленные компании и не учитывают отраслевой специфики. Неоднократно на протяжении многих лет приходится слышать укоры относительно доли собственных средств, в части прибыльности бизнеса.

Но если это торговая сеть, то доля собственных средств в размере 20-25 % – хороший результат, зачем требовать 40, а то и 50 %?

Если компания находится на этапе бурного роста и большую часть прибыли направляет на инвестиции в новые подразделения, что по российским стандартам бухгалтерского учета отражается на росте расходной базы, в этом случае рентабельность бизнеса по официальной отчетности не будет соответствовать общепринятым отраслевым стандартам.

Самым главным показателем становится способность компании генерировать чистый денежный поток.

2 Участие эмитента в частных презентациях.

Руководство очень много времени уделяет встречам с представителями банков и инвестиционных компаний, рассказывая о достигнутых успехах и планах развития. Многие, удивляясь, говорят  – это же не Ваше дело, это дело организатора. Но, к сожалению, организатор физически не может охватить всего множества инвесторов. Нужно понять тот факт, что инвестиции не осуществляются автоматически, сами по себе. В любом случае, решение принимают конкретные люди. Поэтому не всегда даже организатор может правильно довести до инвесторов позицию руководства компании.

Именно на этапе, когда рынок ценных бумаг находится в стадии формирования, участие руководителей эмитента в привлечении новых инвесторов обязательно.

3 Основная задача – повышение ликвидности займа

Финансовая устойчивость публичной компании сильно зависит от ее умения снижать стоимость заимствований с фондового рынка и степени ликвидности ее ценных бумаг. Чем выше ликвидность, тем легче обслуживать свои обязательства, и тем меньше приходится за них платить.

Основными составляющими ликвидности является:

1. Доля ценных бумаг, находящихся в свободном обращении (Free Float);

2. Множество инвесторов, проводящих систематические операции с ценными бумагами;

3. Средний ежедневный оборот по бумагам;

4. Положительная кредитная история компании;

5. Известность компании и руководства в инвестиционных кругах.

Конечно же, как говорилось ранее, новому эмитенту невозможно сразу получить ликвидность. Это долгий и непростой путь.

Во-первых, развивающемуся бизнесу изначально очень сложно заявить о размещении займа объемом  1 млрд рублей (а  именно о такой сумме эксперты говорят, как о минимально необходимой для получения в перспективе достаточного free float). Поэтому первоначальные займы в размере 400-600 млн руб. должны иметь более короткий срок – до 3 лет. В дальнейшем, выпустив заем в размере более 1 млрд, можно достичь необходимого free float, а предыдущие займы постепенно вывести с рынка.

Второе условие -  инвестиционное сообщество должно знать эмитента в лицо. Помимо СМИ, не обойтись без личных контактов с инвесторами. В ежемесячном графике руководства особое место занимают встречи с инвесторами. Очень часто дистанционно предлагая банкам и инвесткомпаниям установить лимит на работу с ценными бумагами предприятия, получаешь мягкий отказ. Однако личные встречи и информация об успехах компании из первых уст позволяют преодолеть преграду и ощущение повышенного риска у инвестора. За последний год менеджмент компании провел более двухсот таких встреч.

О финансовой политике и проводимых мероприятиях:

1. Повышение оборачиваемости активов.

2. Снижение стоимости заимствования и объявление о невозможности привлечения дорогого финансирования в угоду рынку.

Реструктуризация кредитного портфеля в сторону публичных займов (с одной стороны – повышение финансовой независимости, с другой – повышается риск существенных публичных обязательств в период неблагоприятной конъюнктуры на финансовых рынках).

3. Повышение доли публичных займов. У нас 5 % в пассивах, на Западе – 50 %.

4. Оптимизация бизнес-процессов.

5. Бюджетирование деятельности.

6. Качественное управление дебиторской задолженностью и кредитными рисками.

Фондовая биржа — это организация, деятельность которой обеспечивают необходимые условия для нормального обращения ценных бумаг. Наиболее полно сущность фондовой биржи проявляется при выполнении ею в экономике следующих функций:

- мобилизация и концентрация временно свободных денежных накоплений и сбережений путем продажи ценных бумаг биржевыми посредниками на фондовом рынке;

- финансирование и кредитование производства и расходов правительства страны;

концентрация операций с ценными бумагами, установление на них цен, отражающих уровень спроса и предложения, и формирование фиктивного капитала.

Фондовая биржа является важным звеном экономики, обслуживающий процесс мобилизации, концентрации и перераспределения финансовых ресурсов.

Действенным методом саморегулирования биржи является листинг. Листинг в биржевом деле — это включение ряда эмитентов ценных бумаг в биржевой список. По условиям организации биржи в список ценных бумаг, допущенных к котировке, должны попадать лишь наиболее крупные и рентабельные акционерные общества. Включение в листинг биржи свидетельствует о надежности компании-эмитента, так как биржа подтверждает высокое количество обращаемого на ней товара.

Отметим составные части процедуры листинга.

Ценные бумаги компании-эмитента, после их тщательного анализа, включаются в список ценных бумаг, допущенных к котировке на бирже. Анализ осуществляется на основе данных, предоставляемых эмитентом, — проспекта эмиссии, зарегистрированного в установленном порядке, информации о состоянии активов компании, бухгалтерской отчетности компании; отчета о прибылях и убытках, заверенного независимым аудитором. Затем осуществляется сбор прочей информации об эмитенте. Аналитическая обработка всего комплекса информации включает в себя также общеэкономический и социально-политический прогнозы.

изучение нового законодательства и подзаконных нормативных актов, их возможного влияния на финансовое положение компании. Биржа обеспечивает котировку ценных бумаг на основе курсов (цен), складывающихся в результате биржевых сделок.

В итоге инвесторы получают рекомендации, подготовленные на основе этих исследований. Таким образом, листинг — святая обязанность биржи, ибо ее важнейшими задачами является информирование потенциальных инвесторов о направлении их вложений и защита их интересов. Анализ экономической ситуации, рейтинг акционерных обществ и прежде всего биржевой котировальный лист (биржевой бюллетень, список котирующихся ценных бумаг с отражением их текущих курсов) служит основой для принятия инвесторами решений. Котировальный лист в концентрированном виде представляет собой своеобразный барометр, показывающий изменение погоды на фондовом рынке страны, региона, мирового хозяйства.

Биржа внимательно следит за экономическим положением акционерных обществ, ценные бумаги которых допущены к котировке, образно выражаясь, держит руку на пульсе этих компаний и в случае необходимости (при резком ухудшении их экономического положения или банкротстве) может применять процедуру делистинга, т. е. исключения ценных бумаг из списка.

Процедура листинга внедряется постепенно в практику фондовых бирж государств СНГ. Сейчас важно, чтобы ценные бумаги завоевали доверие инвесторов, чтобы был снижен риск финансовых крахов на рынке ценных бумаг и гарантирована надежность вложений, особенно перед проведением массового акционирования предприятий.

Поэтому внедрить и соблюдать положения листинга и не гнаться за количеством котирующихся ценных бумаг — актуальная проблема, ибо обилие предложения ценных бумаг вовсе не означает их надежности, тем более в условиях, когда рынок ценных бумаг только формируется.

При всей сложности ситуации повысилась роль фондового рынка в инвестиционном процессе. Это связано прежде всего с массовым акционированием предприятий, большая часть которых нуждается в ресурсах для финансирования капиталовложений. Создается более благоприятная основа для иностранных инвестиций в производство и инфраструктуру, осуществляемую через фондовый рынок.

Формируются также различные внебюджетные фонды. По мере накопления средств они будут инвестировать их в ценные бумаги.

Эти и другие факторы указывают на складывающиеся потенциальные возможности повышения фондового рынка как канала аккумулирования средств для инвестиций.

Для перспективы развития рынка ценных бумаг нужна долгосрочная политика развития РЦБ, которая бы охватила не только вопросы образования ресурсов (материальная база, обучение людей, создание законодательства, технология и информационная база и т. а), но также анализ и стратегию решения макроэкономических и управленческих проблем, уже возникших при движении к рынку.

Трудно ожидать, что эта программа действий будет сформирована государством в рамках его финансовой политики. Слабость и фискальные интересы государства, противоречия между его структурами не позволяют решить эту задачу. Именно поэтому так важна самостоятельная выработка вновь образованными объединениями профессиональных участников рынка ценных бумаг стратегии, обеспечивающей согласование действий и долгосрочных интересов бирж, брокерских фирм и т. д. для максимально полного содействия финансовой стабилизации и начала нового расширения производства в республике.

Резюме

1. Одна из основных целей экономической реформы — реальное наделение предприятий правами юридического лица с четко определенной имущественной ответственностью. Акционерная форма хозяйствования это обеспечивает. В акционерном обществе капитал функционирует в форме средств производства и в форме ценных бумаг.

2. С провозглашением стратегии перехода к рыночной экономике Правительство последовательно проводит преобразование государственной собственности. Учитывая объем и масштабы монополизированной собственности, а также специфику экономики Правительство разработало программу разгосударствления и приватизации на длительный период.

3. Рынок в современном его понимании отрицает монополию одной формы собственности, требует их многообразия, экономического и политического равноправия. Путь к созданию этого лежит через разгосударствление и приватизацию государственной собственности.

4. Акционерные общества имеют ряд преимуществ по сравнению с другими формами собственности. Благодаря преобразованию предприятия в открытое акционерное общество появляются возможности оперативно мобилизовать крупные финансовые ресурсы. Выручка в результате продажи акций поступает на счет компании-эмитента и будет служить модернизации, диверсификации бизнеса и т. д.

5. Уставный фонд АО занимает особое положение среди собственных средств компании. Во-первых, уставный фонд отражает закрепленное в уставе АО право акционеров на ведение собственной (независимой) предпринимательской деятельности. Во-вторых, это стартовая и начальная (в случае возникновения нового акционерного общества) величина капитала, дающая толчок к дальнейшей деятельности общества.

6. Акция представляет собой ценную бумагу, титул собственности, письменное свидетельство, удостоверяющее вложение средств в капитал АО.

7. Курс акций формируется под воздействием многих факторов самой различной направленности. С одной стороны, он зависит от величины ссудного процента, поскольку средства, вложенные в АО посредством приобретения акций, в какой-то мере сходны с деньгами, предоставляемыми в кредит. С другой стороны, на величину дивиденда оказывают самое непосредственное воздействие успехи предпринимательской деятельности данного АО

8. Акционерные общества эмитируют (выпускают) различные виды акций, дающие те или иные преимущества их обладателям.

Различают акции на предъявителя и так называемые именные акции. Акции также подразделяются на обычные и привилегированные.

9. Экономическая природа облигаций характеризуется тремя особенностями: 1 — облигация является инструментом концентрации капиталов, используемых для кредитования хозяйственной деятельности; 2 — облигация — недорогой и, следовательно, легкодоступный и легкоциркулирующий долговой инструмент; 3 — облигация — долгосрочное долговое обязательство.

10. Классификацию облигаций проводят в зависимости от метода обеспечения или по правам эмитентов и держателей.

11. Относительная привлекательность промышленных облигаций с фиксированным доходом выражается в том, что в отличие от акций они могут продаваться по курсу ниже номинальной цены такая скидка с цены облигации называется дизажио. К этому следует добавить, что погашение облигаций по договоренности иногда производится не по номиналу, а по более высокому курсу. Возникшая надбавка называется ажио.

12. Создание и развитие рынка ценных бумаг дает возможность заменить неэффективную систему централизованного финансирования хозяйства и межотраслевого перераспределения ресурсов, удовлетворить спрос на инвестиции рыночных структур и стать этому рынку регулятором межотраслевого перелива капталов, барометром экономической эффективности работы крупных предприятий и банков.

13. Задача РЦБ — обеспечить возможно более полный перелив сбережений в инвестиции по цене, которая бы устраивала как продавцов, так и покупателей ценных бумаг.

14. Листинг в биржевом деле — это включение ряда эмитентов ценных бумаг в биржевой список. Включение в листинг фондовой биржи свидетельствует о надежности компании-эмитента, так как фондовая биржа подтверждает высокое качество обращающегося на ней товара.

15. Для перспективы развития рынка ценных бумаг нужна долгосрочная политика развития РЦБ, которая охватила бы не только вопросы образования ресурсов, но также анализ и стратегию решения макроэкономических и управленческих проблем, уже возникших при движении к рынку.

Почти все 38 первичных дилеров базируются в Нью-Йорке. При этом около половины всех сделок осуществляется десятью ведущими фирмами. Большинство этих фирм не ведут дел от имени частных лиц, поэтому некоторые из лидеров в данной сфере не известны широкой публике. Хотя сейчас одни стали публичными (акционерными) компаниями, а другие продали доли в капитале иностранным (в основном японским) фирмам, на дилерских фирмах сложилась традиция отмечать тех, кто зарабатывает деньги для фирмы. Банк “Голдман Сакс” все еще работает в форме партнерства и производит лучших работников в партнеры.

Торговое сообщество является замкнутым по причинам и личностного, и делового характера. Все трейдеры, проработавшие на рынке хотя бы два года, знают друг друга и встречаются неофициально. Они даже знают деловую биографию контрагентов, которых они ни разу не встречали: «Он начинал в “Мэррилл”, а затем работал в до 91-го, не так ли?» Активное использование телефонов в процессе работы делает трейдеров большими сплетниками. В результате ничто не остается секретом надолго. Например, в день аукциона трейдеры одного и того же сектора рынка и менеджеры по торговле сверяют свои выкладки, чтобы оценить клиентский спрос на данный выпуск.

В любой компании вам скажут, что ее продукция — это ее люди, но нигде это не справедливо так, как в торговле ценными бумагами с фиксированным доходом. В дилерских фирмах, специализирующихся на казначейских ценных бумагах, работают не более 25 трейдеров. Удачен ли какой-либо год для фирмы или нет, зависит больше от работы этих трейдеров, чем от рыночных условий. Для каждого трейдера целевой годовой финансовый результат измеряется в миллионах долларов3, и существует очень мало сфер деятельности, где доход на одного работающего исчисляется такими суммами.

Каждый трейдер имеет четкое представление о том, каков профиль риска и вознаграждение его фирмы, поскольку это касается его непосредственно. В большинстве фирм определенный процент ежегодной чистой прибыли (почти до 25%) направляется в премиальный фонд. Управляющие затем распределяют эти деньги в качестве бонусов отдельным трейдерам. Размер бонуса зависит от вклада конкретного трейдера в итоговую годовую прибыль, сложности его работы, помощи, оказанной им фирме другими путями, и, самое главное — от способа зарабатывания денег. Поэтому бонус отдельного трейдера зависит как от его индивидуальных, так и от групповых результатов.

Система бонусов разработана для того, чтобы трейдеры не уходили к другим дилерам. Если способ, с помощью которого преуспевающий трейдер зарабатывал деньги, представляется применимым и в следующем году (например, трейдер имел чистую прибыль по итогам 9 месяцев из 12), то этому трейдеру стоит выплатить премию, чтобы сохранить ею в команде. Если же трейдер заработал те же деньги с помощью одной крупной сделки, то, наверное, ему просто повезло, и его не так высоко оценивают.

Дилеры продают не облигации, а “передачу” (transference) риска. Обладая капиталом, интеллектом и склонностью к риску, дилеры могут принять на себя риск в обмен на ожидаемую прибыль. Дилеры будут использовать, любую позицию и в любое время, если они за это будут в достаточной мере вознаграждены. Такое вознаграждение может принимать форму наличных денег, повышенной вероятности выигрыша по конкретной сделке или информации, которая может быть полезной для заключения совсем другой сделки.

Дилеры обязаны участвовать во всех аукционах, проводимых Казначейством. Казначейство при этом рассчитывает на то, что если дилеры не смогут найти клиентов для покупки ценных бумаг, то они их выкупят сами. У среднего дилера клиентские заявки не превышают обычно 50% всех конкурентных заявок, которые выставляет дилерская фирма. Поэтому дилер часто должен выставлять крупную заявку на покупку (иногда больше чем на 1 млрд. долл.) от своего имени. Такая заявка называется гарантированной (underwriting bid).

Дилеры используют такое обязательство для самых крупных спекуляций. До аукциона дилеры в контакте со своими клиентами решают, будет ли аукцион успешным (выпуски будут проданы с низкой доходностью) или необходимо будет снижать рыночные цены (повышать доходности), чтобы найти покупателей. Обратная связь с клиентами дает дилерам возможность решить, стоит им продавать облигации, которые они планируют купить на аукционе, до него или после. Так как все клиенты должны подавать заявки только через дилеров4, а дилеры могут выставлять собственные заявки после приема заявок от своих клиентов, то дилеры получают преимущество, позволяющее им точно угадывать тот уровень доходности, с которым им следовало бы выставлять заявку. Вообще говоря, степень участия в аукционе определяет торговый менеджер дилера. Как правило, торговые менеджеры — сами выдающиеся трейдеры, а аукционная игра связана с большими объемами и большими рисками, выходящими за рамки полномочий обычного трейдера.

Лишь небольшое число дилеров работает на аукционах особенно хорошо. Большая часть их прибылей от аукционов обеспечивается за счет лучшей оценки их результатов по сравнению с конкурентами. Например, если старший трейдер по ценным бумагам Казначейства полагает, что определенный выпуск будет иметь больший “хвост’”, чем считают на Уолл-стрите, он будет занимать короткую позицию вплоть до объявления результатов аукциона. Даже отсечение, которое всего на ниже, чем ожидается, может создать большой излишек длинных позиций, и эти незапланированные позиции будут быстро ликвидированы.

Вообще говоря, старший трейдер каждого дилера делает прогноз результатов аукциона: ожидаемой средней цены (или доходности), доходности отсечения и процента отсечения. Он снабжает такими прогнозами своих собственных трейдеров и продавцов, которые, в свою очередь, доводят информацию до клиентов. Если считается, что старший трейдер может точно предсказать результаты аукциона, то такая репутация помогает ему поддерживать качество прогноза, что, в свою очередь, обеспечивает его фирме возможность зарабатывать деньги. Клиенты доверяют свои дела дилерам, которые снабжают их полезной информацией. Такие отношения с клиентами позволяют дилеру лучше оценивать результаты предстоящего аукциона, чем его конкуренты.

Дилеры обязаны также выставлять заявки на покупку и продажу ценных бумаг при проведении ФРС операций на открытом рынке. Эго не очень рискованное мероприятие: отдел финансирования дилера и клиентов, которые хотели бы купить или продать залог под кредит. На самом деле эти сделки выгодны дилерам: ФРС связывается с дилерами напрямую, чтобы сообщить им о своих действиях на открытом рынке. Такой порядок обеспечивает дилерам преимущество: они примерно на 1 мин раньше всего мира узнают о возможном изменении денежной политики.

Казначейство рассчитывает на дилеров в поддержании ликвидности рынка в любое время, а не только в ближайшее к аукциону. Дилеры помогают поддерживать ликвидность рынка, выставляя заявки на покупку или продажу любой ценной бумаги Казначейства по запросу свои к клиентов. При этом не имеет значения, если трейдер по длинным облигациям, находящийся в короткой позиции размером 100 млн. долл., старается их выкупить обратно. Если клиент попросит его выставить заявку на продажу облигаций еще на 100 млн. долл., он обязан это сделать. (Конечно, его цена не будет столь же благоприятна для клиента, как в том случае, если бы он занимал длинную позицию на 100 млн. долл.) Обязанность дилера выставлять заявки на покупку или продажу ценных бумаг по требованию очень удобна для клиентов, которые знают, что по некоторой цене они всегда смогут ликвидировать любую позицию. Такая ликвидность увеличивает популярность ценных бумаг Казначейства и ограничивает стоимость заимствований Казначейства. Ранее дилерская фирма для сохранения статуса первичного дилера должна была ежегодно обеспечивать, по меньшей мере, 1% всех клиентских операций. Это требование недавно было отменено.

Лишь дилеры имеют право торговать с помощью 6 из 7 казначейских брокерских экранов (фирма “Кантор-Фицжеральд” — исключение), а также использовать экраны дилерских репо и опционов. Эта привилегия дает дилерам возможность скрывать некоторые сделки от клиентов.

Реальная работа дилера происходит в торговом отделе, где работает относительно немного людей, это:

• торговые менеджеры;

• трейдеры:

маркет-мейкеры; частные трейдеры; трейдеры по репо;

• торговые ассистенты.

Маркет-мейкер выставляет заявки на покупку или продажу выпуска, который выбрал его клиент, в любом объеме. В дилерской фирме маркет-мейкеры различаются по своей специализации — сектору рынка и продукту (например, трейдер по векселям, по краткосрочным купонным выпускам, трейдер-посредник, трейдер по облигациям, базисный трейдер, трейдер по опционам). Трейдеры располагаются в порядке, соответствующем срокам обращения их инструмента, поэтому могут слышать, что происходит со смежными по сроку обращения бумагами. Трейдер по длинным облигациям обычно занимает самое престижное место (потому что длинные облигации сопряжены с наибольшим риском), но сейчас трейдеры берут на себя существенные риски и по другим выпускам, особенно 5- и 2-летним.

Маркет-мейкер должен совершать сделку именно в тот период, который определяет клиент, но берет плату за такую ликвидность. Маркет-мейкер извлекает прибыль из клиентского потока (заказов и сделок) двумя способами. Обычно клиент, звоня по телефону, чтобы узнать котировки, уже знает (по экрану фирмы “Кантор”) цены покупки и продажи для интересующего его выпуска. Когда маркет-мейкер выставляет для такого клиента цену покупки, он будет платить за бумагу только эту цену. Это значит, что он платит цену несколько ниже средней по рынку и имеет возможность выигрыша за счет этого. Если ему повезет и другой клиент попросит его выставить цену продавца по тому же выпуску, он заработает полный спред цен покупателя и продавца.

Но, к сожалению, покупатели и продавцы не сменяют поочередно друг друга. А если даже и так, то трейдеру бывает необходимо продать не тот выпуск, который он купил, взяв на себя риск по спреду (spread risk). Кроме того, условия рынка изменяются в промежутке между подачей заявок на покупку и продажу. Хуже всего, если трейдера просят выставить цену покупателя по выпуску, который он сам пытается продать. Однако на практике каждый маркет-мейкер имеет некоторый запас почти по всем выпускам своего сектора рынка, который может включать более 40 выпусков.

Потоковый трейдер рассматривает каждое клиентское требование как элемент рыночной информации. Когда специалисты отдела продаж из дилерской фирмы просят трейдера выставить иену покупателя или продавца, они должны сообщить ему название выпуска, его объем и имя клиента. Трейдеры отслеживают “характер” сделок по всем крупным участникам. Заявка на 1 млн. долл. от регионального дилера может ничего не сказать трейдеру, но заявка от пенсионного фонда “Огайо тичерс” привлечет его внимание, так как менеджеры этого фонда иногда делают крупномасштабные свопы по схеме долг/акции.

Трейдер волен предлагать любые цены продавца и покупателя. Конечно, он не предложит продавцу неподходящую цену только потому, что сам не собирается покупать, иначе клиент больше никогда к нему не обратится. Однако трейдер должен защитить себя от потерь, связанных с использованием нежелательных позиций.

Путей защиты у трейдера два. Во-первых, он обеспечивает себе плату за риск. При спокойном рынке он, возможно, пошел бы на то, чтобы выставить предложение о покупке объемом в 50 млн. долл. по цене на 1/32 ниже той, которую он выставил бы для сделки объемом в 1 млн. долл. Но если рынок находится в “свободном падении”, он будет наблюдать за рынком как можно дольше и затем, может быть, выставит заявку на покупку по цене на 4/32 ниже той цены, которую он назвал бы при объеме в 1 млн. долл. Во-вторых, трейдер применяет защитное хеджирование (defensive hedging) либо до, либо после покупки облигаций. Вообще, чтобы угадать, выиграет ли он, выставляя заявку на покупку, нужно большое мастерство. Трейдер должен быть настолько уверен в своем прогнозе рынка, чтобы с помощью своей заявки либо выиграть (bid to win), либо пропустить сделку (bid to miss). Трейдер предлагает цену покупателя, позволяющую ему не заключать сделку, если хочет избежать позиции, которая может принести убыток ему, его фирме или отделу продаж. Если же трейдер уверен, что купит облигации, он может даже их продать (посредством брокерского экрана или на фьючерсном рынке) перед тем, как предложить цену покупателя. Если же он считает, что цены на рынке падают, он может подождать, пока предлагаемая им низкая цена покупателя не станет привлекательной по сравнению с остальными ценами рынка.

Каждый раз, назначая цены покупателя и продавца, трейдер получает вознаграждение в виде информации. Он может получать ее непосредственно (клиент соглашается на его цену покупателя, фактически сообщая трейдеру, что эта цена лучшая) или косвенно — через обратную связь от торгового персонала. Каждый специалист отдела продаж должен сообщать трейдеру причину того, что ценные бумаги не продаются по предложенным им ценам покупателя или продавца. Например, специалист отдела продаж может сказать торговцу: “Клиент вас благодарит, но он купил их на плюс лучше в другом месте”. Если же трейдер считает свою цену обоснованной, то отказ даст ему понять, что есть другой, агрессивный дилер, в результате чего наш трейдер будет вынужден сильнее ориентироваться на игру на повышение.

Маркет-мейкеры не ограничивают свою работу сделками с клиентами. На деле они используют поток клиентских заявок, чтобы получить преимущество как в прогнозировании, так и в определении цен для собственной торговли. Если трейдер видит признаки институциональных продаж, он занимает спекулятивные короткие позиции и с помощью клиентских заявок на покупку освободится от своей позиции. Если трейдера просит назначить цену покупателя клиент, который, по-видимому, одновременно обращается и к другим дилерам, трейдер может продать облигации в ожидании продаж других дилеров с целью хеджирования.

Трейдеры редко сами заключают сделки с клиентами. Продавцы, занимающиеся только институциональной работой, сидят рядом с трейдерами. Специалисты по продажам более старшего уровня тоже находятся достаточно близко к трейдерам, чтобы выкрикивать их приказы. Другие, в том числе из отделений фирмы, общаются с трейдерами с помощью переговорных устройств. Все трейдеры могут услышать о каждой заявке и каждой сделке, как только они происходят.

Некоторые фирмы ведут столь интенсивную розничную торговлю, что трейдеры называют работу маркет-мейкеров в таких фирмах франшизой (franchise). Как сказал один трейдер: «В некоторых фирмах 5 миллионов долларов за год — великий результат. У “Саломон бразерс” это арендная плата за место».

Брокеры находятся во власти Уолл-стрита. У них весьма ограниченные списки клиентов. Один лишь “Кантор” работает с розничными счетами, у других брокеров в качестве клиентов — только общепризнанные дилеры. Большинство брокеров не могут расширить список своих клиентов, а также продать информацию о ценах кому-либо, кроме дилеров. Недилерам даже не разрешается видеть брокерские экраны. Хотя дилеры, оказывая определенные услуги Казначейству, имеют много особых привилегий, федеральное правительство обеспокоено тем, что брокерская система сдерживает торговлю. В 1989 г. была создана дилерская группа (GOVPX), чтобы обеспечить ограниченное распространение ценовой информации и тем самым уменьшить недовольство относительно ограничений в торговле.

Дилеры действуют сплоченно, когда речь идет об их отношениях с брокерами. Несколько лет назад дилеры сочли, что комиссионные брокеров (1/4 от 1/32) слишком велики. Брокеры сами ничего не изменили бы. Поэтому пять крупнейших дилеров создали брокерскую фирму “Либерти брокередж”, которая урезала брокерские комиссионные в 2 раза по сравнению с другими брокерами. Остальные брокеры получили “сигнал” и тоже снизили свои ставки. Им следовало бы действовать быстрее: в конце 1991 г. “Либерти” по объему сделок была брокером номер один.

Хотя брокеры имеют доступ к многим видам информации, они должны сохранять анонимность в “слепой” брокерской системе. Брокер никогда не разглашает сделку своего клиента, хотя может распространять слухи.

Капитал брокера — компетентность и личные качества. Если три брокера выставляют одинаковые заявки и трейдер хочет принять цену покупателя, кого из троих он предпочтет? Он выберет, во-первых, брокера, который компетентно выполнит сделку, а во-вторых, того, который ему нравится. Иногда между брокерами и трейдерами возникают трения. Трейдер может на время изолировать брокера. Однако обычно все проблемы между брокерами и трейдерами сводятся к воплям и крику трейдера. Брокеры хорошо зарабатывают на жизнь и заслуживают этого, подвергаясь массе оскорблений. Некоторые трейдеры имеют непостоянный характер, но, как правило, они быстро мирятся с брокерами и остаются с ними в хороших отношениях.

Правила поведения брокеров

Брокеры должны строго соблюдать определенные правила поведения. Им разрешено передавать только следующую информацию о сделке: 1) одно или несколько лиц выступают с любой из сторон сделки и 2) была ли сделка оптовой (street) или розничной (для сделок, проходящих через экран “Кантор”).

В рабочем помещении брокеров действует правило: “Первым обслуживается тот, кто первым пришел”. Первый из брокеров, крикнувший: “Я!”, получает преимущество перед остальными. Брокеры следят также за соблюдением прав друг друга. Например, брокер, резервируя место своего клиента в очереди, кричит: “Второй продавец!”

Правила торговли

Брокерские правила поощряют трейдеров, обеспечивающих ликвидность, путем представления цен покупки и продажи на брокерском экране для всеобщего обозрения, тремя способами: 1) трейдеры, обеспечивающие ликвидность, получают приоритет по сравнению с другими трейдерами; 2) они не платят комиссионных брокерам и 3) они получают бесплатные опционы.

Трейдер устанавливает приоритет на заключение сделки, выставляя брокеру заявку на покупку или продажу. Заявки с одной и той же ценой имеют очередность по времени их поступления. Например, заявка на покупку облигаций номиналом 6 млн. долл. может состоять из заявок на I млн. долл. от первого покупателя и на 5 млн. долл. от второго. Если продавец соглашается с ценой покупателя и хочет продать облигации на 10 млн. долл., то право на покупку дополнительных 4 млн. долл. определяется особым образом. Во-первых, экранные покупатели приобретают свои 1 млн. долл. и 5 млн. долл. соответственно. Затем первый покупатель получает неограниченное право купить оставшиеся облигации. Только после его отказа право на покупку переходит ко второму покупателю. И лишь после того как второй покупатель вышел из игры,, может заключить сделку еще кто-нибудь в порядке подачи заявок.

Только трейдер, который соглашается с ценой покупателя или продавца (так называемый агрессор (agressor)), платит комиссионные брокеру. “Агрессор” использует ликвидность, вместо того чтобы ее создавать, и за это платит комиссионные.

Брокеры предоставляют трейдерам опционы в обмен на “сжатие” экрана, т.е. уменьшение спреда цен покупки и продажи путем предложения новой, более высокой иены покупателя или новой, более низкой цены продавца по сравнению с уже имеющимися на экране. На экране появляются только лучшая заявка на покупку, лучшая заявка на продажу и их объемы. Как только предлагаются лучшие цены, старые цены покупателя и продавца выходят из игры. Заявка на покупку (т.е. трейдер со своей ценой покупателя) имеет первоочередное право на принятие любой новой цены продавца, и, наоборот, заявка на продажу (т.е. трейдер со своей ценой продавца) имеет первоочередное право на принятие новой цены покупателя. У брокера есть всего несколько секунд для прямой связи с трейдером, поэтому такой опцион существует недолго. Трейдер реализует свое право путем заключения сделки с брокером. Если брокер не может связаться с трейдером, то через несколько секунд новая цена покупателя и новая цена продавца автоматически находят друг друга. Любой участник может отозвать свою заявку в любой момент. Даже если покупатель не удовлетворил заявки на продажу, участник, назначивший цену продавца, может аннулировать свою заявку.

Такие правила вознаграждают трейдеров за обеспечение ликвидности ценой увеличения риска. Трейдер подвергается риску внезапного изменения рыночной цены, благодаря чему назначенная им цена покупателя или продавца становится подарком. Тот, кто покупает, соглашаясь с ценой продавца, в значительно большей степени контролирует ситуацию, нежели тот, кто покупает, потому что согласились с его котировкой покупки. Так что трейдеры отдают себе полный отчет по поводу всех цен покупки и продажи, выставленных ими на любых экранах, и могут быстро аннулировать любую заявку, если только появится намек на какие-нибудь изменения. Работа брокера хорошо компьютеризирована. Если трейдер кричит: “Отзываю все!”, брокер может аннулировать сделки через секунду, выкрикивая: “Снимаю 30- и 10-летние облигации”, обращаясь к другим брокерам своей фирмы.

Брокеры предлагают ограниченную защиту от риска. Раньше брокерские котировки на экранах могли стать недействительными под влиянием любых экономических новостей. Сейчас такую роль играют только новости от ФРС, такие, как операции на открытом рынке или снижение учетной ставки. Трейдеры никогда не оставляют на экранах цены покупателя и продавца, ожидая календарных экономических новостей, но подвергаются рискам неожиданных известий.

Нет ничего, что брокер ненавидел бы больше, чем пустой экран. Трейдер хочет торговать, когда он видит на экране множество “картин” (цен продавца и покупателя), так как ему ясно, что и другие трейдеры видят этот же экран. Даже заявки на покупку и продажу объемом всего в 1 млн. долл. важны, так как цены покупателя и продавца определяют стоимость каждой ценной бумаги. Поэтому трейдеры, первыми заявившие цены покупателя и продавца, получают у брокера важную привилегию первоочередного права на сделку в неограниченном объеме. Появление на экране заявки большего объема не дает никаких дополнительных прав, поэтому на экране часто мелькают заявки объемом только в 1 млн. долл. с каждой стороны рынка. Если же одна из сторон соглашается на заключение сделки, то объем, вероятнее всего, возрастет. Ситуация, когда сделка в 1 млн. долл. превращается в сделку в 100 млн. долл., не является неординарной.

Трейдеры используют на экране зашифрованные сигналы. Например, трейдер выставляет заявку на покупку или заявку на продажу размером в 5 млн. долл. (если речь идет не о векселях, где 5 млн. долл. — стандартный лот) в качестве сигнала, что у него есть необходимый для торговли объем. Иногда трейдеры показывают на экране действительно большой объем, чтобы манипулировать рынком.

Трейдеры устраивают также войны на экране. Иногда появляется объем сделки в 999. Дело в том, что экраны воспринимают только трехзначные цифры, поэтому 999 означает 1 млрд. Заявка на покупку размером в 999 млн. долл. определенно вызовет панику среди продавцов, потому что такая заявка иногда бывает реальной. Обычно Уолл-стрит может отгадать, кто именно (персонально) заявил большой объем, с помощью других трейдеров или других источников. Так как Уолл-стрит — это царство слухов, то кто-то непременно проговорится, если крупным игроком был трейдер из его конторы. Если же крупная заявка отзывается через 5 с, то ясно, что трейдер просто пытался обеспечить себе выгодную продажу фьючерсов. В этом случае он на самом деле хочет продать — он создает видимость того, что есть крупный покупатель, с тем чтобы кто-нибудь купил его фьючерсные контракты. Он должен при этом сделать заявку на продажу на другом рынке, чтобы не вступить в конфликт со своей же заявкой на покупку.

Как сказал один торговый менеджер: “Каждый, кто выставляет такую заявку на экран, должен быть уволен!” Что, если крупный продавец вдруг согласится с ценой? Если бы покупателю пришлось продавать свои облигации, он продавил бы рынок по крайней мере на 1 пункт. Это значит потерять 10 млн. долл. в течение нескольких секунд. Многие трейдеры считают, что те, кто торгует таким образом, имеют выдержку (на самом деле применяется другое слово), но, вообще говоря, глупы. Хорошие трейдеры знают, как работать с экранами, чтобы замаскировать свои действия и вместе с тем получить наилучшую возможную цену.

Интерпретация брокерской сделки

Рассмотрим, как могли бы звучать переговоры между трейдером и брокером. Пусть на экране компании FBI для длинной облигации предлагаются цена покупки 101-25+ и продажи 101-27.

Реальный диалог

(Дилер звонит брокеру по прямой линии)

Дилер: Привет, Джо! Я куплю эту облигацию за 6.

Интерпретация

(Трейдер нажимает особую кнопку, вызывая мгновенный звонок на рабочем месте брокера)

Я заплачу по 101-26 за текущий выпуск 30-летних облигаций номинальной суммой 1 млн. долл. Убери меньшую цену покупателя 101-25+ со своего экрана и покажи вместо нее мою цену. Кроме того, позвони партнеру, который предлагает купить облигации, и сообщи ему о моей заявке.

Брокер: Годится. Да, я все сделаю.

(Брокер звонит дилеру)

Брокер: Шесть с плюсом против тебя. Другой трейдер продаст те же облигации и согласен на 5. номиналом в 5 млн. долл. по цене 101-26+. Ты имеешь право их купить. Если ты их берешь, сообщи мне сейчас.

Дилер: Ясно. Я согласен.

(Брокер звонит дилеру) (Трейдер видит мигающую кнопку на своем рабочем месте)

Брокер: Ты их купил. Можешь купить еще. Подтверждаю, что ты их купил. Продавец может продать облигаций больше, чем на 5 млн. долл., если тебя это интересует.

Дилер: Куплю еще 5. Если он продает мне облигации еще на 5 млн. долл., то я куплю их.

Брокер: Ты мог бы купить 15. Он продал тебе облигации на 5 млн. долл. дополнительно и может продать еще на 5 млн. долл.

Дилер: Я взял их. Продолжай. Я куплю облигаций еще на 5 млн. долл. и хочу купить больше.

Брокер: Первый продавец закончил. Первый трейдер, у которого ты купил продаст 5 облигации, закончил продажу, но есть другой продавец, ждущий своей очереди, и он продает 5 млн. долл.

Дилер: Я взял 20. Еще есть? Я куплю еще 5 млн. долл. у нового продавца. Может ли он продать еще или есть третий продавец, стоящий в очереди за ним?

Брокер: Здесь продавцов больше нет. У меня нет больше продавцов по цене ххх. Тебя интересует это предложение?

Дилер: Спасибо, все. Нет.

Брокер: Ты заплатил 6 и 5Д за 20 млн. Я должен подтвердить всю сделку

Спасибо за сделку для записи на магнитофон, чтобы у нас не было проблем, если цены изменятся. Итак, ты купил 30-летние облигации текущего выпуска на 20 млн. долл.

Ниже подробно обсуждаются правила торговли фьючерсами на СВТ. Правила функционирования разных бирж отличаются очень несущественно, и большая часть правил СВТ применима к другим биржам, таким, как СМЕ и ее подразделения, в частности, Международный валютный рынок (International Monetary Market (IMM)).

Сделки по облигационным фьючерсам

Хотя деятельность фьючерсных бирж регулируется Комиссией по срочной биржевой торговле (Commodity Trading Futures Commission (CTFC)), они разрабатывают собственные правила. Основная цель биржи — получение биржевых сборов, поэтому средством для привлечения больших объемов служит обеспечение ликвидности. Биржи предоставляют помещение и разрабатывают набор правил для выполнения приказов, а не для того, чтобы “делать рынок”.

Поток приказов от дилера к брокеру и обратно

Биржа определяет допустимые приказы трейдеров и обязательства брокеров, принимающих эти приказы. Наиболее распространены следующие виды приказов (в порядке убывания частоты применения):

лимитный приказ: купить/продать по определенной или более благоприятной цене;

рыночный приказ: купить/продать по наиболее благоприятной на текущий момент цене;

стоп-приказ: купить/продать, если цена достигла определенного уровня;

рыночный приказ на закрытие/открытие: купить/продать по цене закрытия/открытия рынка.

Одно из преимуществ фьючерса — исполнение контракта с единственной ценой сделки (для данного месяца поставки). СВТ официально фиксирует время и объем сделок. Если, например, трейдер отдал приказ купить 50 облигаций (т.е. 50 облигационных фьючерсных контрактов) по цене 89-12, а цена позже опустилась до 89-11, биржевой приказ должен быть исполнен. Если брокер не исполняет приказ, он компенсирует убытки из-за ошибки из собственного кармана.

На практике трейдеры устанавливают тесные контакты с сотрудниками биржи, с которыми взаимодействуют. Трейдеры имеют прямую связь с телефонными клерками, сидящими в кабинках вокруг “ямы” (pit — площадка круглой или многоугольной формы в помещении срочной биржи, на которой проводятся торги. — Примеч. пер.), получая от них информацию и представления о рынке. В ответ на вопрос, как котируется облигация, клерк сообщает цену покупателя, цену продавца и соответствующие объемы. Например, он может сказать: “Облигация идет по 23-4 от 50″, что означает цену покупателя 23/32, цену продавца и объем по 50 контрактов с каждой стороны. (Трейдер лучше знает, какова “рукоятка”.) Клерки сообщают, кроме того, полезную информацию, например: “Однако Морган предлагал цену 22 за 500 и ничего не получил”. Это говорит трейдеру о том, что при понижении цены с минимальным шагом (на “тик” — tick) объем заявки на покупку все еще может остаться существенным. Часто трейдер может просто попросить у клерка котировки, т.е., непрерывно передавать уровни цен, информацию о совершенных сделках и соответствующих объемах.

Телефонные клерки передают приказы трейдеров биржевым брокерам (биржевым трейдерам, совершающим сделки за комиссионные), давая определенные сигналы руками. Иногда трейдер может предоставить надежному брокеру определенную свободу действий. Например, трейдер может модифицировать один из стандартных приказов следующим образом:

условно-рыночный (market not held): покупай/продавай сейчас, но постарайся выбрать для меня лучшую цену. Я не заставлю тебя платить, если рынок изменится против тебя и я не совершу сделку;

лимитный приказ со свободой действий: постарайся купить/продать по моей цене, но ты можешь, если потребуется, заключить сделку на 7зг хуже. Трейдер может, например, сказать: «Заплати 12 за 50 с “тиком” (на твое усмотрение)». В этом случае брокер имеет право заплатить 13, если нужно.

Кредитный риск

Хотя фьючерсы связаны с интенсивным использованием финансового рычага, проблемы кредитного риска на уровне сделки не существует; расчеты производятся на каждой бирже центральной клиринговой палатой (central clearing organization), с тем чтобы обеспечить анонимность сделок. Каждая сделка гарантируется капиталом группы “клиринговых” членов биржи (clearing members). По этой причине фьючерсные сделки предпола-1ают использование маржи (margin). Каждый контракт предусматривает внесение первоначальной маржи (initial margin), а изменение цен требует поддерживающей маржи (maintenance margin). Первоначальная маржа составляет около 2 тыс. долл. за контракт. Вариационная маржа (variation margin), вычисляемая на основе официальной цены расчета по контракту, должна переводиться (выплачиваться) бирже ежедневно. Пользуясь официальной ценой расчета, брокер может вычислить прибыли или убытки на основе ежедневной переоценки биржевых позиций и затем подсчитать суммарную маржу.

Правила торговли облигационными фьючерсами

Торговля облигационными фьючерсами регулируется в значительно большей степени, чем наличная торговля. Приказы объявляются вслух (выкриками). Каждая цена покупателя, продавца и каждая сделка должны быть громко заявлены в торговой “яме”. В большинстве случаев торговля фьючерсами без объявлений вслух и вне “ямы” незаконна. Сделки не могут план нроваться заранее — все должны иметь шанс на сделку с каждым покупателем и продавцом.

На СВТ проводится и вечерняя сессия для обслуживания трейдеров hi Токио. В настоящее время дневные сессии проводятся на СВТ с 8.20 до 15.00, а вечерние — с 19.00 до 22.00. Торговля каждым контрактом прекращается в 13.00 за 8 рабочих дней до конца месяца поставки. Контракты с десятью месяцами поставки (мартовский, июльский, сентябрьский и декабрьский циклы) торгуются в любое время.

Движение цен по облигационным фьючерсам в течение дня ограничено ежедневным торговым лимитом в три пункта, т.е. цена не может повыситься или понизиться более чем на три пункта по сравнению с ценой закрытия предыдущего дня. Если цена дошла до такого уровня и при отсутствии упомянутого ограничения могла бы двигаться и дальше, то говорят, что цена облигации заморожена (locked) лимитом, поскольку существует только цена покупателя (верхний предел) или цена продавца (нижний предел). Минимальный “тик” (шаг цены) равен 1/32.

РАСЧЕТЫ ПО ФЬЮЧЕРСНЫМ И НАЛИЧНЫМ СДЕЛКАМ

Трейдеры используют фьючерсы для обеспечения мгновенной ликвидности. Фьючерсные контракты исполняются быстрее и надежнее всех остальных. При поступлении важных новостей трейдер может просто схватить телефонную трубку и сказать: “Продай 200 по рынку!” (рыночный приказ) — и будет уверен, что приказ будет выполнен в течение нескольких секунд. Если же он позвонит дилеру наличного рынка, цена покупателя может оказаться неприемлемой, а сделка уж точно займет больше времени. С другой стороны, трейдер не знает, но какой цене он продаст облигационные фьючерсы. Он не может попросить на бирже выставлять заявку на покупку 200 контрактов. Если котировка заявки на покупку, переданная трейдеру, соответствует 50 контрактам, он рискует по остальным 150 лотам (контрактам). Если даже заявка на покупку подходит для всех 200 контрактов, она может быть принята кем-то другим раньше, чем приказ нашего трейдера попадет в “яму”.

На быстром рынке (fast market) рыночные приказы могут быть исполнены на пункт ниже, чем цена рынка в момент их подачи. Служащие биржи особо выделяют быстрый рынок. Когда события развиваются бурно, сделки в разных частях “ямы” могут заключаться по разным ценам. Несправедливо заставлять брокера платить за ошибки, связанные с выполнением сделки по цене, которую можно было увидеть лишь в одном углу “ямы”. Поэтому лимитные приказы на быстром рынке не должны исполняться. На бирже цены сделок вводятся в котировальную систему, на быстром рынке они отмечаются на экране котировок буквой F. Трейдеры должны быть исключительно осторожны на быстром рынке.