В этой главе дается обзор основных свойств опционов, чтобы проще было бы усвоить особенности LEAPS. Читатель, овладевший материалом предыдущих глав и не нуждающийся в этом обзоре, может бегло просмотреть содержание этой главы и выбрать из нее наиболее важные моменты. Однако если читатель здесь встретит понятия, которые ему покажутся незнакомыми, то ему следует вернуться к предыдущим главам, рассматривающим соответствующую стратегию.

LEAPS — это просто многословное название долгосрочных опционов. LEAPS — не что иное, как биржевой колл-опцион или пут-опциоп, который эмитирован на срок в два или более лет. Это более долгосрочный опцион, чем те, с которыми мы имели дело до сих пор. Кроме этого обстоятельства никаких существенных отличий LEAPS от других коллов и путов, рассматривавшихся в предыдущих главах, нет.

Опционы LEAPS были впервые введены на СВОЕ в октябре 1990 г. для небольшого количества ведущих акций («голубых фишек»). Их привлекательность подстегнула интерес к организации на всех опционных биржах торгов этими опционами на многие виды акций и на некоторые индексы (индексные опционы рассматриваются в дальнейшем).

Стратегии на основе долгосрочных опционов, по существу, не отличаются от стратегий на основе рассматривавшихся нами ранее краткосрочных опционов. Однако представляется, что более долгая жизнь опциона должна благоприятствовать покупателю опциона и наносить вред продавцу. Это — одна из причин, почему LEAPS приобрели популярность. Всякий инвестор понимает, что время, остающееся до истечения срока опциона, никак не сказывается на разумности стратегии. Скорее, здесь важна относительная ценность опциона. Если опцион переоценен, то он является реальным кандидатом на продажу вне зависимости от того, осталось ему жить два года или два месяца. Очевидно, что дальнейшие действия могут стать значительно более действенными для двухлетних опционов, но эта тема будет обсуждаться в этой главе позже.

основные определения

Некоторые аспекты LEAPS заимствованы у обычных биржевых фондовых опционов, но в отношении части из них возможны незначительные отличия. Опционы LEAPS значительно менее стандартизованы, что делает процедуру котировки для опционов LEAPS несколько более утомительной. LEAPS являются биржевыми опционами, для которых существует вторичный рынок и которые могут быть исполнены до истечения срока. Как и в случае с прочими биржевыми фондовыми опционами, держатель опциона LEAPS не получает дивидендов, выплачиваемых по базовым обыкновенным акциям.

Напомним 4 характеристики опциона, однозначно определяющие любой опционный контракт:

1. Тип опциона (пут или колл),

2. Название базовых акций (или символ),

3. Дата истечения срока,

4. Страйк.

Тип. LEAPS бывают как путы, так и коллы. Владелец LEAPS имеет право купить акции по цене исполнения (колл LEAPS) или продать акции по цене исполнения (пут LEAPS). Эта характеристика имеет один и тот же смысл и для LEAPS, и для обычных фондовых опционов.

Базовые акции и котировочный символ. Базовые акции для LEAPS и для обычных фондовых опционов совпадают. Основной символ котировки опционов является частью обозначения базовых акций. Для фондовых опционов основным символом служит символ акций. Однако пока Управление отчетности по опционным ценам (Option Price Reporting Authority – OPRA) не изменит системы котировки всех опционов, то для опционов LEAPS будут использоваться отличные от символов акций основные символы. Например, опционами LEAPS на акции XYZ можно будет торговать с основным символом WXY. Поэтому возможно, что одной акции соответствуют биржевые опционы, для которых при торговле используются разные основные символы, но все они означают одну и ту же акцию. Поэтому, если вам необходимо, справьтесь у своего брокера, каков символ опциона LEAPS.

Дата истечения срока. Срок опционов LEAPS, как и в случае фондовых опционов, истекает в субботу, следующую за третьей пятницей месяца истечения срока. Однако поскольку эти опционы не совсем стандартизованы, то для определения того, какие имеются месяцы истечения срока, следует воспользоваться информацией из дополнительных источников или узнать у своего брокера. Начиная с момента появления опционов LEAPS и вплоть до декабря 1993 г. использовались разные месяцы истечения срока. В настоящее время LEAPS эмитируются с истечением срока в январе каждого года, т. е. предпринимается некоторая попытка стандартизовать рынок. Однако нет никакой гарантии, что в будущем не появятся вновь и другие месяцы истечения срока.

Страйк. Для опционов LEAPS не существует стандартного интервала между страйками, как это имеет место для фондовых опционов. Если, к примеру, XYZ – 95-долларовая акция, то опционы LEAPS на нее могут иметь в качестве страйков цены 80, 95 и 105 пунктов. Снова подчеркнем, что при необходимости лучше всего по поводу значений истинных страйков для опциона LEAPS на конкретную базовую акцию справиться у своего брокера. Когда цена акции значительно возрастет или упадет, то могут быть введены новые страйки. Например, если самый низкий страйк для акции XYZ был равен 80 пунктов, а цена акции упала до 80, то может быть введен новый страйк, равный 70 пунктам.

Прочие основные факторы. Опционы LEAPS, как и обычные фондовые опционы, могут быть исполнены в любое время на протяжении своей жизни. Однако отметим, что это утверждение относительно исполнения опциона не применимо к индексному LEAPS и индексным опционам. Но об индексных продуктах разговор пойдет в части V этой книги.

Стандартные контракты LEAPS, как и фондовые опционы, заключаются на 100 базовых акций. Количество акций в контракте подвергается коррекции при сплите акций и при наличии дивидендов на акции в форме акций, что усугубляет проблему с использованием символов для опционов LEAPS. Котировки LEAPS даются, как и для других биржевых опционов, в пересчете на одну акцию.

Для опционов LEAPS, как и для других биржевых опционов, существуют лимиты позиции и лимиты исполнения опционов. В настоящее время действуют ограничения в 8000 контрактов для ликвидных акций, 5500 контрактов для менее ликвидных акций и 3000 контрактов для наименее ликвидных акций. Для определения размера своей общей позиции инвестору нужно объединить свою позицию по опционам LEAPS с позицией по обычным фондовым опционам. Исключения могут быть сделаны лишь при подлинном хеджировании обыкновенных акций.

По прошествии некоторого времени наступает момент, когда до истечения срока опциона LEAPS остается менее 9 месяцев. В этом случае этот опцион переименовывается и становится обычным фондовым опционом на базовую ценную бумагу.

Пример. Предположим, что опционы LEAPS на акции XYZ были изначально эмитированы в январе 1992 г. с истечением срока в январе 1994 г. Допустим также, что одним из этих LEAPS является «XYZ, январь (1994), 90». Это значит, что его страйк равен 90 пунктам и его срок истекает в январе 1994 г. Его символом будет WXYAR (W означает 1994 г., XY — основной символ для LEAPS, А – январь, a R – 90).

Спустя 15 месяцев в апреле 1993 г. (после истечения срока соответствующих опционов) до истечения срока опциона LEAPS остается 8 месяцев. Теперь вместо прежнего символа WXYAR опцион LEAPS получает новый – XYZAR (символ обычного фондового опциона), и теперь его котировки будут располагаться в газете в разделе обычных фондовых опционов, а не в разделе LEAPS.

1. Цена базовой акции

2. Страйк

3. Остающееся до истечения срока время

4. Волатильность

5. Безрисковая процентная ставка

6. Дивидендная ставка

Влияние этих факторов для опционов * LEAPS несколько более выраженное, чем для фондовых опционов с обычными сроками жизни. Вследствие этого инвестору может иногда казаться, например, что опционы LEAPS более дороги или более дешевы, чем они есть на самом деле. Поэтому инвестору следует быть осторожным при оценке опционов LEAPS, пока он не наберется опыта в том, как соотносятся цены LEAPS с ценами обычных краткосрочных фондовых опционов.

Полезно будет сравнить рассмотренные ранее кривые цен опционов с ценами некоторых опционов LEAPS. Это сравнение проводится на рис. 25-1, Линия внутренней стоимости для любого колл-опциона всегда будет на графике самой нижней линией. Все изображенные на рисунке кривые имеют одинаковые значения Основных параметров — цены акции, страйка, волатильности, краткосрочной процентной ставки и дивидендов. Поэтому их сравнение корректно и проводится непосредственно.

Наиболее очевидным свойством кривой цен 2-летнего опциона LEAPS, которое можно отметить на рисунке и которое отличает ее от остальных кривых, является то, что она — почти

прямая линия. В ней угадываются общие закономерности краткосрочных кривых, но LEAPS содержит так много временной премии даже при ценах акции, дающих 25% прибыли «в деньгах» или убытка «без денег», и, как итог, кривая LEAPS значительно более выпрямлена.

Можно отметить и другие особенности. Если сравнить опционы «при деньгах», то можно увидеть, что 2-летний LEAPS чуть более чем в 4 раза дороже 3-месячного опциона. Как мы далее увидим, этот коэффициент зависит от процентной ставки и дивидендов, но он также подтверждает правило, установленное нами ранее: временная премия зависит от остающегося до истечения срока времени не линейно. Действительно, 2-летний LEAPS, срок которого в 8 раз превышает срок 3-месячного колла, всего в 4 раза стоит дороже. Случайному человеку этот LEAPS может показаться дешевым, однако следует иметь в виду, что эти графики изображают справедливые цены опционов при заданных значениях входных параметров. Не следует заблуждаться и полагать, что LEAPS дешев, только на основании сравнения его цены с ценами других, краткосрочных, опционов — для этого рекомендуется использовать специальные модели для оценки. В крайнем случае, следует учитывать результаты, полученные по чужим, но заслуживающим доверия моделям.

Определяющими параметрами для кривых, изображенных на рис. 25-1, служат цена акции, страйк опциона и время до истечения срока. Наиболее важный из неохваченных пока параметров, определяющий цену опциона, – волатильность базовой акции. Изменения в волатильности могут сказаться на изменении цены любого опциона. Это особенно верно для опционов LEAPS — цена долгосрочного опциона значительно изменяется при небольшом изменении волатильности. Некоторые сравнительные характеристики влияния, оказываемого волатильностью на цену краткосрочных и долгосрочных опционов, будут рассмотрены позже.

Однако сначала имеет смысл изучить влияние на цену LEAPS процентных ставок и дивидендов. Это влияние значительно более заметное, чем в случае обычных краткосрочных фондовых опционов. Ранее уже говорилось о том, что из всех факторов, определяющих цену опциона, наименее важными являются именно процентные ставки и дивиденды, если только эти дивиденды не слишком велики. Однако это утверждение главным образом относится к краткосрочным опционам. Для долгосрочных опционов, таких как LEAPS, интегральное воздействие процентных ставок и дивидендов на протяжении длительного периода времени может существенно сказаться на цене опциона.

На рис. 25-2 снова приводятся три кривые опционных цен, но на этот раз для единственного опциона — 2-летнего LEAPS. Три изображенные на рисунке кривые представляют опционные цены для безрисковьгх процентных ставок 3,6 и 9%, Все прочие факторы (время до истечения срока, волатильность и дивиденды) — фиксированы. Очевидно, что различие в ценах опциона, вызванное изменениями процентной ставки на 3%, значительно.

Сравнение цен 2-летнего колла LEAPS с разными процентными ставками.

Разность цен для опциона LEAPS возрастает по мере того, как опцион становится «в деньгах». Из рисунка видно, что при движении вдоль горизонтальной оси слева направо расстояние между кривыми возрастает. Даже разность цен для опциона LEAPS глубоко «без денег» довольно большая — почти 1 пункт (на левом краю графика). Для 2-летнего опциона LEAPS «при деньгах» повышение процентной ставки на 3% приводит к более значительному приращению цены опциона, превышающему 2 пункта. Наибольшее приращение цены происходит, когда опцион значительно «в деньгах»] Это может показаться нелогичным, однако при последующем анализе стратегий с опционами LEAPS причина этого явления станет понятной. Достаточно сказать, что повышение процентной ставки на 3% приводит к увеличению цены опциона LEAPS «в деньгах» более чем на 4 пункта. Это — впечатляющий эффект, вынуждающий каждого трейдера, торгующего опционами LEAPS «в деньгах», внимательно относиться к возможным изменениям краткосрочных процентных ставок.

Всегда существует высокая вероятность того, что ставки за 2 года могут измениться на 3%. Поэтому довольно трудно надежно предсказывать размер ставки, который следовало бы использовать при оценке стоимости LEAPS. Кроме того, следует относиться с осторожностью к тому, какие LEAPS нужно считать «дешевыми», а какие — «дорогими», поскольку при проведении такого анализа краткосрочные процентные ставки, как правило, не могут служить решающим фактором. Тем не менее, как с очевидностью показывает рис. 25-2, знание процентных ставок чрезвычайно важно для трейдеров, торгующих LEAPS.

Теперь рассмотрим влияние дивидендов. На рис. 25-3 изображены графики цены 2-летнего колл-опциона LEAPS. Три кривые этого графика отвечают разным дивидендным ставкам. Верхняя кривая отвечает текущей ставке, средняя кривая дает цены в случае, если дивиденд увеличивается в годовом исчислении на 1 долл., и нижняя кривая изображает цены, если дивиденд увеличивается в годовом исчислении на 2 долл. Все прочие факторы (волатильность, время до истечения срока, безрисковая процентная ставка) для всех трех кривых на рисунке совпадают. Как показывают приведенные графики, само по себе увеличение дивидендов уменьшает цену колла LEAPS, Разумеется, причина этого свойства состоит в том, что сразу после выплаты дивиденда цена акции понижается в цене на величину выплачиваемого дивиденда.

Фактическая величина снижения стоимости колл-опциона LEAPS слегка возрастает с ростом прибыли по коллу. Иными словами, кривые расположены ближе друг к другу в левой части

графиков (когда коллы — «без денег»), чету* в правой (когда коллы — «в деньгах» ). Для колла «в деньгах» увеличение дивидендов на 1 долл. за два года может понизить стоимость LEAPS примерно на Р/₂ пункта.

Рис. 25-3 изображает кривые в тех же координатах, что и предыдущие два рисунка, поэтому их можно сравнивать непосредственно по их значениям. Отметим, что эффект от увеличения дивиденда на 1 долл. значительно слабее эффекта от увеличения процентной ставки на 3%. Если судить по графикам, то можно заметить, что промежутки между тремя кривыми на предыдущих рисунках значительно шире, чем промежутки между кривыми на этом рисунке.

И, наконец, отметим, что увеличение дивидендов оказывает обратный эффект на путы. А именно: увеличение дивидендных выплат по базовым обыкновенным акциям приводит к росту цены пута. Если этот пут — долгосрочный пут-опцион LEAPS, то эффект такого роста будет сильнее.

Чтобы не создалось впечатления, что опционы LEAPS очень трудно оценивать правильно, отметим следующее. Предыдущие рисунки, сравнивающие цены опционов LEAPS для разных процентных ставок и выплат дивидендов, как правило, несколько преувеличивают влияние этих факторов на цены LEAPS. И происходит это по двум причинам. Во-первых, они изображают графики для 2-летних LEAPS. Но это слишком большой срок даже для LEAPS. Для многих опционов LEAPS время, остающееся до истечения срока, меньше двух лет, и потому влияние этих факторов на цены опционов LEAPS со сроками, например, от 10 до 23 месяцев будет несколько ослаблено. Во-вторых, проведенное на рисунках сравнение, не вполне корректно. В реальности, если ставки изменяются, то не сразу на 3%, а постепенно, возможно, за один раз на ‘Д или ‘/2%, в крайнем случае, на 1%. Что касается дивидендов, то их увеличение действительно может быть мгновенным, но, конечно, это происходит не сразу после покупки или продажи LEAPS, Однако, предлагая читателю эти рисунки, мы имели целью показать, что процентные ставки и дивиденды оказывают большее влияние на LEAPS, чем на обычные краткосрочные фондовые опционы, и это действительно так.

Следует пояснить, каким образом учитывается в таблице волатильность. Волатильность обычно выражается в процентах. Например, волатильность фондового рынка составляет примерно 15%. В таблице показано, что произойдет, если волатильность повысится на \% и составит, например, 16%. Такой подход, впрочем, применяется и для других параметров, и по таблице можно увидеть, что произойдет, если и другие параметры изменятся на небольшую величину.

Расхождения между З-месячпыми и 2-летними опционами по большинству параметров значительны. Например, если вола-тильность повышается на один процентный пункт, то 3-месячный колл «без денег» возрастает в цене на 3 цента (0,03 в левом столбце), а 2-летний колл LEAPS — на 43 цента, или почти на Уз пункта, И другой пример. Обратим внимание на нижнюю находящуюся в двух правых столбцах пару чисел, отвечающую за влияние увеличения дивиденда на цепу опционов с 20% «в деньгах». Предположение состоит в том, что дивиденд в данном квартале повышается на 25 центов (и в каждом последующем квартале будет оставаться на таком более высоком уровне). Это приводит к снижению цены на 14 центов (примерно ^!/в пункта) для 3-месячного колла, так как за его срок дивиденд выплачивается лишь один раз, но при этом цена 2-летнего колла LEAPS снижается на iy₂ пункта, так как по акции в течение срока жизни этого колла будет выплачено 2 долл.

И только три расхождения, представленных в таблице, можно не считать большими. Два из них связаны с ценой акции. Если цена акции возрастает на 1 пункт, то как опционы «при деньгах», так и «в деньгах» реагируют на это изменение схожим образом, хотя при этом цена опциона LEAPS «при деньгах» и подскакивает на 70 центов. Внимательный читатель, возможно, заметит, что верхняя строчка таблицы представляет дельту рассматриваемых опционов — в ней приводятся изменения цены опционов, отвечающие изменению на 1 пункт цены акции. Третье расхождение, не кажущееся значительным, возникает для коллов «при деньгах» в случае изменения волатильности. Цена 3-месячного колла изменяется на 21 цент (примерно ¹Д пункта), а колла LEAPS — почти на ¹/г пункта. Хотя эффект почти двукратный, но он, тем не менее, слабее других, представленных в таблице.

Взглянем и на другие показатели таблицы. Трейдер, привыкший иметь дело с краткосрочными опционами, может не придать значения их отличию от LEAPS и пренебречь влиянием роста процентной ставки на */2 процента, увеличения на 25 центов в квартал дивиденда, возрастания волатильности хотя бы на 1%, или же роста цены акции на 1 пункт (если его опцион — «без денег»). И в этом случае он может как выиграть, так и проиграть, причем существенно и сразу же, если что-либо из перечисленного действительно произойдет. Почти в любом случае его колл-опцион LEAPS выиграет или проиграет в стоимости примерно ‘/г пункта, что весьма значительно.

Как правило, инвестор заинтересован в покупке опционов LEAPS, когда низки процентные ставки и когда низка наведенная рыночная волатильность. Когда верно обратное (высокие ставки и высокая волатильность), он будет склонен использовать стратегии, которые связаны с продажей LEAPS. Конечно, при необходимости сконструировать некоторую стратегию, могут возникать и другие соображения, но поскольку долгосрочная природа LEAPS особенно чувствительна к воздействию этих двух факторов, им следует уделить особое внимание.

Опционы LEAPS как заменитель акций

Каждый опцион «в деньгах» можно использовать как заменитель базовых акций. Владелец акций может заменить свои длинные акции длинным коллом «в деньгах». Короткая продажа акций может быть заменена покупкой пута. Эта идея не нова — об этом кратко говорилось в гл. 3 при обсуждении причин, по которым люди покупают коллы. В течение некоторого времени стратегию замены использовали с краткосрочными опционами. Но, как представляется, ее привлекательность возросла с появлением LEAPS. Все больше людей приходят к решению продать акции, которыми они владеют, и купить долгосрочные коллы (LEAPS) в качестве заменителя, или же просто купить LEAPS сразу в качестве заменителя конкретных обыкновенных акций.

Заменитель акций, которые инвестор держит в настоящий момент. Упрощенно говоря, инвестор рассуждает следующим образом: если продать свои акции, то можно небольшую часть поступлений от этого реинвестировать в колл-опционы, чем обеспечивается непрерывное поступление прибыли в случае роста цены акции, а остальную часть положить в банк и заработать на этом проценты. Получаемые таким образом проценты будут служить заменителем дивидендов, если таковые предусмотрены, но к которым теперь он не будет иметь отношения. Кроме того, его нижний риск становится меньше — если цена акции значительно понизится, его убыток не превысит исходных затрат на колл.

На самом деле, ему предстоит тщательно рассчитать все последствия этого шага — что он получит, а что потеряет. Например, будет ли отказ от дивидендов компенсирован инвестицией дополнительных поступлений? Как много потенциальной прибыли будет растрачено в форме временной премии, уплаченной за колл? Потерями для владельца акций, решившего переключиться на колл-опционы в качестве заменителя акций, являются комиссионные, временная премия колла и отказ от дивидендов. Его выгоды – это проценты, которые он может заработать, высвобождая значительную часть своих средств, а также то, что его нижний риск меньше в случае, когда он владеет коллом, а не акциями.

Пример. Акции XYZ стоят 50 пунктов. На рынке имеется однолетний колл LEAPS со страйком 40, стоящий 12 долл. По акциям XY2 выплачивается ежегодный дивиденд в 0,50 долл., а краткосрочная процентная ставка — 5%. Какие расчеты должен провести владелец 100 обыкновенных акций XYZ, чтобы решить, стоит ли продать эти акции и купить однолетний колл LEAPS в качестве их заменителя?

Временная премия колла равна 2 пунктам (40+ 12-50). Кроме того, если акции продаются, a LEAPS покупается, то возникает кредит в 3800 долл. минус комиссионные. Прежде всего, рассчитаем чистый кредит:

Теперь владелец акций должен решить, стоит ли заплатить чуть более 1 долл. на акцию, чтобы его нижний риск на следующий год ограничился ценой в 39Уг пункта. Цена в 39Уг в качестве меры риска является просто величиной чистого кредита (3760 долл.), полученного от переключения, плюс заработанные проценты (188 долл.) в пересчете на одну акцию. Таким образом, если цена акции XYZ за следующий год значительно упадет в цене, так что при истечении срока колл LEAPS ничего не будет стоить, инвестор, тем не менее, будет иметь па счете в банке сумму в 3948 долл. Это эквивалентно ограничению его риска по его исходным 100 акциям примерно ценой 39¹/г пункта.

Если инвестор решает осуществить замещение, то ему следует инвестировать поступления от продажи акций в годовые депозитные сертификаты или казначейские векселя по двум причинам. Во-первых, он фиксирует текущую ставку, используемую в расчетах, на год. Во-вторых, он не пытается использовать деньги как-нибудь иначе, что могло бы плохо сказаться на потенциальных выгодах от замещения.

Приведенные выше вычисления предполагают, что колл LEAPS или акции будут сохраняться инвестором в течение целого года. Если известно, что это не так, то соответствующие затраты и выгоды должны быть пересчитаны.

Предостережения. Сумма в 102 долл. представляется довольно небольшой ценой за переключение с обыкновенных акций на владение коллом. Однако, если бы он в любом случае имел в виду продажу своих акции до того, как они упадут в цене до 39¹/г пункта, он не чувствовал бы необходимости платить за такую защиту (будучи осведомленным в том, что он мог бы сделать нечто подобное, продавая свой колл LEAPS, когда он захочет). Более того, когда год закончится, он должен будет еще раз уплатить комиссионные за акции, если он все же желает владеть ими (или должен будет уплатить две опционные комиссии, если захочет применить «ролл» с переходом к более поздней дате истечения срока). Также может оказаться, хотя такое относительно маловероятно, что по базовым акциям может быть заявлено о повышении дивидендных выплат или, еще хуже, о выплате специальных наличных дивидендов. Владельца колла LEAPS не затронет это увеличение дивидендов (в какой бы форме они ни были), а владелец акций, разумеется, от этого выгадает. Если же компания объявляет о выплате дивидендов в форме акций, то это не окажет влияния на стратегию, так как владелец колла имеет на них право. Изменение процентной ставки не оказывает влияния на стратегию, поскольку владелец LEAPS будет инвестировать средства в годовые казначейские векселя и депозитные сертификаты и потому не будет подвержен воздействию изменений в процентных ставках.

Существуют и иные смягчающие обстоятельства. В основном они связаны с налоговыми соображениями. Если на данный момент инвестиции в акции являются прибыльными, то их продажа будет порождать капитальную прибыль и потребуется платить налоги. Если на данный момент акции приносят убыток, то покупка колла будет означать фиктивную сделку (wash sale), и такой убыток нельзя будет в этот момент учесть (о фиктивных сделках и опционной торговле более подробно будет говориться в гл. 39).

В принципе, проведенные выше вычисления могли бы привести и к чистому общему кредиту. В этом случае владельцу акций было бы естественно пойти на замещение акций коллом, если бы только серьезные налоговые основания или подозрения, что будет объявлено об увеличении наличных дивидендов, не воспрепятствовали этому. Если такая ситуация может возникнуть, то с переключением следует быть очень осторожным. Как правило, в таких ситуациях преимущество перед рядовыми инвесторами получают арбитражеры — участники рынка, торгующие для членов биржи и не платящие комиссионных. Если они оставляют такие возможности без внимания, то значит, на то имеются основания. В этом случае следует многократно проверить справедливость расчетов и выводов, прежде чем ввергать себя в опасные приключения.

В заключение еще раз подчеркнем, что владельцы обыкновенных акций, для которых на рынке имеются опционы «в деньгах» LEAPS, должны Оценивать финансовые последствия замещения обыкновенных акций коллом LEAPS. Даже если арифметические выкладки работают в пользу замещения, то владельцу акций до осуществления такош переключения следует рассмотреть налоговые аспекты проблемы, а также оценить шансы того, что по обыкновенным акциям будет объявлено о выплате наличных дивидендов.

Его затраты — реальные и возможные — вычисляются как и ранее. Единственное отличие в расчетах состоит в том, что в данном случае ему придется платить комиссионные за акции, чего он не делал в предыдущем примере (так как акции у него уже были).

Пример, Как и прежде, акции XYZ стоят 50 пунктов, а годовой LEAPS со страйком 40-12 пунктов. По акциям выплачивается годовой дивиденд в 0,50 долл., а процентная ставка – 5%. Владелец обыкновенных акций, если он предпочтет вместо акций покупать коллы LEAPS, должен будет просчитать все положительные и отрицательные стороны данного решения. Сначала вычислим разность требуемых инвестиций в акции и в коллы LEAPS.

Кажется, что в этом случае у предполагаемого покупателя акций даже больше оснований вместо акций купить колл LEAPS, Его чистые «затраты» на это (при условии, что он разность начальных инвестиций вложит в годовые депозитные сертификаты или казначейские векселя) составляют лишь 60 долларов. За такую небольшую сумму он получает всю прибыль от повышения цены акции (за вычетом 60 долл.), а его риск ограничивается установленной ценой акции в 40 долларов (он получит 4000 долл. в конце года по своему банковскому счету, если LEAPS при истечении срока обесценятся).

Эта стратегия покупки колла LEAPS «в деньгах» и вложения разности между затратами на покупку LEAPS и на покупку акций в инструменты, дающие стабильный доход в процентах, представляет интерес. Кажется, что она могла бы быть особенно привлекательной, если бы высокими были процентные ставки на разность инвестиций. К сожалению, это не совсем так, поскольку, как мы видели ранее, высокие ставки также предполагают рост цены на коллы LEAPS. Они будут дорогими.

По этой маржевой стратегии инвестор в отличие от владельца акций, проводящего замещение, рискует тем, что он не выгадает от возможного увеличения наличных дивидендов и не получит иных выгод от акций, возникающих в особых случаях. Однако прочие причины для беспокойства владельца акций, такие как налоги, здесь не возникают. И снова напомним, что приведенные расчеты справедливы лишь в случае, если инвестор будет сохранять акции в течение целого года. В противном случае в процедуру расчетов следует внести коррективы.

Использование маржи. Тот же самый предполагаемый покупатель обыкновенных акций может использовать для покупки маржевой счет. Если он использует вместо акций колл LEAPS, то он может сэкономить на маржевых процентах. Разумеется, у него уже для вложения в банк не будет столько свободных средств, но все затраты он вновь должен сравнивать с затратами покупателя колла LEAPS.

Пример. Как и прежде, акции XYZ стоят 50 пунктов, а годовой LEAPS со страйком 40-12 пунктов. По акциям выплачивается годовой дивиденд в 0,50 долл., а процентная ставка – 5%. Предположим еще, что маржевая ставка процента для дебетового остатка средств — 8%.

Вычислим сначала разность предполагаемых инвестиций:

Для покупателя, использующего маржевой счет, в этом примере получается реальная экономия. То, что он не должен выплачивать маржевых процентов на свой дебетовый остаток, делает покупку колла LEAPS экономящей затраты альтернативой.

Итак, предполагаемый покупатель обыкновенных акций часто сталкивается с ситуацией, когда на рынке существует опцион «в деньгах», покупка которого более привлекательна, чем покупка самих обыкновенных акций. Если для покупки использовать маржевой счет, то покупка LEAPS становится еще более привлекательной. Основной недостаток при этом состоит в том, что покупатель ничего не получает от увеличения наличных дивидендов или от выплаты специальных дивидендов. Однако следующая стратегия может оказаться лучше предыдущей.

Сравнение стратегии замещения акций коллом со стратегией покупки пута провести относительно просто. Во-первых, нужно проделать вычисления как в начальном примере. Этот пример продемонстрировал, что владельцу акций замещение акций коллом LEAPS обойдется в 102 долл. и что такое замещение защитит его ценой в 39¹/г пункта. Фактически он платит 152 долл. за пут LEAPS со страйком 40 — затраты в 102 долл. плюс разность между страйком 40 и ценой защиты в 39¹/г пункта. Теперь в случае, если имеется годовой пут LEAPS на акции XYZ со страйком 40 по цене в 1^х/г пункта, то он может осуществить все изначально задуманное, просто покупая пут.

Кроме того, он мог бы сэкономить комиссионные и получить увеличенные наличные дивиденды. Эти дополнительные выгоды делают этот пут держателю акций даже более ценным, и потому он мог бы за него заплатить несколько более 1 ‘/г пунктов. Если бы по такой цене пут LEAPS действительно существовал на рынке, то владельцу акций стоило бы купить его, а не замещать акции коллом LEAPS.

Таким образом, любой держатель акций, желающий защитить свою позицию, может действовать двумя способами. Он может продать акции и заменить их коллом, или продолжить держать акции и купить для защиты пут. Из-за долгосрочной природы LEAPS инвестор не может позволить себе многократно организовывать свою позицию, оплачивая многочисленные комиссионные, как он поступал в случае краткосрочных опционов. Держателю акций следует провести вычисления, продемонстрированные выше, чтобы решить, осуществимы ли в принципе его планы, и если осуществимы, то какую стратегию лучше использовать ^— стратегию замещения коллом или стратегию защиты путом.

Для сравнения покупки пута «в деньгах» и короткой продажи акций требуется не стишком много вычислений. Если потраченная временная премия в сравнении с сэкономленными дивидендными выплатами мала, то имеет смысл остановить свой выбор на покупке пута. Профессиональные арбитражеры и иные члены биржи, а также некоторые крупные клиенты получают проценты по своим коротким продажам. Такие трейдеры отдадут сравнительное преимущество покупке пута над короткой продажей акций, если только путы не будут иметь практически никакой временной премии. Однако рядовые клиенты, собирающиеся осуществить короткую продажу акций, должны быть осведомлены о возможности использования вместо этого покупки пута «в деньгах».